点评报告：年报业绩超预期，注射剂和非注射剂双轮驱动可期

买入(维持) ——康缘药业（600557）点评报告 3月10月，公司发布2023年年度业绩报告。公司2023年实现营收48.68亿元(+11.88%),归母净利润5.37亿元(+23.54%),扣非净利润4.99亿元(+26.47%)。其中4Q23收入、归母净利润、扣非净利润分别同比+11.95%、+22.25%、+38.33%。 总股本（百万股）584.75流通A股（百万股）578.50收盘价（元）20.67总市值（亿元）120.87流通A股市值（亿元）119.58 投资要点: ⚫注射液核心大品种实现恢复性增长，未来有望步入稳健增长趋势2023年，公司注射液营收21.74亿元，同比+49.80%，毛利率73.63%，同比+0.02pct。注射剂增长主要由注射液热毒宁和银杏二萜内酯贡献，2023年销量分别同比增长90.93%和21.98%。独家品种热毒宁注射液在《国家医保目录》中成药部分医保支付范围由“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，推动公司注射液2023年恢复性增长，未来有望进入稳健增长趋势。 ⚫非注射液收入有望实现恢复性增长 2023年，公司胶囊剂营收8.88亿元，同比+1.70%，毛利率67.68%，同比+6.63pct；口服液营收8.64亿元，同比-22.99%,毛利率81.28%，同比+1.21pct；片丸剂营收3.51亿元，同比+3.68%,毛利率72.89%，同比+7.18pct；颗粒剂、冲剂营收3.28亿元，同比+16.82%，毛利率76.09%，同比+8.14pct；贴剂营收2.11亿元，同比-6.55%，毛利率82.56%，同比-1.28pct；凝胶剂营收0.24亿元，同比-26.07%，毛利率86.27%，同比增加1.33pct。随着2023年下半年反腐带来的影响逐步出清，院内学术活动正常开展，公司非注射液收入有望实现恢复性增长。 非注射剂Q3业绩承压，各剂型毛利率全面提高注射剂、颗粒剂、冲剂收入大幅增长，各剂型产品线毛利率实现正增长创新赋能，独家品种有望受益于销售组织架构优化持续放量 ⚫创新驱动，营销体系持续优化 2023年公司研发费用为7.7亿元，同比增长27.40%。公司中药获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。2023年，公司实现从传统营销模式向新型学术推 广模式转变；启动“潘医生工程”，由全国到区域快速推进，营销能力持续优化。 ⚫盈利能力提升，三费占比降低 公司2023年销售毛利率为74.27%（同比+2.17pct）。费用率方面，2023年销售/管理/财务费用率分别为39.79%（同比-3.14pct）、7.13%（同比+2.77pct）、-0.47%（同比-0.27pct），三费占比合计为46.45%（同比-0.64 pct）。公司2023年销售净利率和ROE（加权）分别为11.24%（同比+1.08pct）和10.75%（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议：公司是中药创新龙头企业，产品储备丰厚，根据最新年报披露等基本面研究，调整盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为55.84亿元/65.07亿元/76.55亿元(调整前为55.52亿元/64.84亿元/-);对应归母净利润为6.53亿元/8.00亿元/10.03亿元(调整前为6.45亿元/7.68亿元/-)。对应EPS1.12元/股、1.37元/股、1.72元/股，对应PE为18.52/15.11/12.05（对应2024年3月11日收盘价20.67元）。基于公司是中药创新药龙头，具备长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不达预期风险、药品市场准入风险 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场