改革成效持续显现，期待后续重启扩张

评级及分析师信息 公司于2018年9月在港股上市，上市初期，凭借靓丽的经营数据（同店平稳增长、翻台率维持高位）以及较快的拓店 速度，股价持续上涨；疫情前期，凭借较强的资金实力和品牌 力逆势扩张，带动股价加速攀升；疫情中后期，在外部经营压 力以及内部管理松懈等因素影响下，翻台率恢复乏力，叠加规模闭店，股价大幅回撤；疫后餐饮消费步入恢复期，未来翻 台率稳步回升、开店节奏恢复以及新成长曲线的孵化将是催化 股价持续上涨的核心因素。 ►经营管理体系变革，降本增效成果显著 自2021年6月以来，为促进翻台率稳步回升、持续改善经营效率，公司推出了一系列改革措施，从管理架构、绩效KPI考核、产品、品牌营销、外卖及信息系统等方面做了梳理和调整：1）考核指标更加精细化，据每日经济新闻，门店考核指标包括翻台率、员工流失率、拉新复购率、毛利率等， 并形成月度评级；2）单店员工配置大幅优化，从而提高人效、降低员工成本，同时店长采用“低底薪+高分红”的薪酬模式，将其与门店经营效益高效绑定；3）产品上新提速，营销活动加码，重新焕发品牌活力。 2023H1业绩预告超市场预期，改革成效持续显现。2023H1公司预计实现营收不低于188亿元/+23.7%；预计净利润不低于22亿元，对应净利率11.7%，已超过2019年剔除特海后的净利率10.3%。 分析师：王璐邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSAC NO：S1120523040001联系电话： 短期开店策略仍较为谨慎，期待经营数据持续 ►好转后的重启扩张 据窄门餐眼，截至2023年7月5日，公司门店数量达1369家，其中2023H1新开门店8家，短期来看开店仍较为谨慎。公司门店分布目前仍以一二线城市 为主 ，门 店数 量合 计 占 比 接 近70%，三线及以下城市门店渗透率仍较低。经过两年的内部改革，我们认为公司经营管理效率已得到显著提升，存量 门店质量也相对较高；我们认为随着餐饮消费需求的持续恢复 、翻台率的稳步回升，未来公司仍有望重启规模扩张。 投资建议 我们预计公司2023-2025年营收分别为414.61/503.10/566.30亿元，同比增速分别为33.6%/21.3%/12.6%；归母净利 润分别为48.15/60.17/66.20亿元，同比增速分别为250.3%/25.0%/10.0%；EPS分别为0.86/1.08/1.19元，最新股价（8月2日收盘价21.80港元及汇率1港币=0.91563元人民币）对应PE分别为23/18/17倍。随着居民消费意愿 逐渐恢138248 复，叠加公司产品上新提速、营销持续加码，翻台率有 望稳步回升，同时公司降本增效成果显著，业绩修复弹性大， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 居民消费意愿恢复不及预期，行业竞争加剧，翻台率恢复不及预期。 正文目录 1.股价复盘：翻台率和开店速度是核心要素.........................................................42.未来看点：经营效率提升，期待后续重启扩张......................................................52.1.经营管理体系变革，降本增效成果显著.........................................................52.2.短期开店较为谨慎，期待后续重启扩张.........................................................83.盈利预测与估值..............................................................................94.风险提示...................................................................................11 图表目录 图1公司股价复盘.............................................................................5图2 2022年公司单店员工配置大幅优化............................................................6图3公司用工方式更为灵活......................................................................6图4公司产品上新提速，营销持续加码............................................................7图5 2023H1公司预计营收不低于188亿元..........................................................8图6 2023H1公司预计净利润不低于22亿元.........................................................8图7按省（市）划分的公司门店分布（截至2023年7月5日）........................................8图8按城市线级划分的公司门店分布（截至2023年7月5日）........................................9 表1近年来公司管理机制变革....................................................................6表2公司2023-2025年盈利预测表...............................................................10表3可比公司估值表..........................................................................10 1.股价复盘：翻台率和开店速度是核心要素 海底捞于1994年在四川简阳开设第一家火锅店，于2018年9月在港股上市，是国际知名的连锁中式餐饮企业。截至2022年底，海底捞在中国大陆地区共有1349家门店，在中国港澳台地区共有22家门店。复盘公司自上市以来的股价表现，主要可分为以下四个阶段： 2018.09-2019.12：持续高成长能力得到验证，股价呈持续上涨趋势。这一时期，公司门店加速扩张，2018/2019年分别净增门店193/302家，同时整体同店保持平稳增长、翻台率仍维持高位，2018/2019年整体翻台率分别达5.0/4.8次，市场对于未来开店空间较为乐观。 2020.01-2021.01：疫情下逆势扩张，龙头资金实力凸显，股价加速攀升。疫情冲击下，单体及中小餐饮企业经营显著承压，行业加速出清，而公司凭借较强的资金实力和品牌力逆势扩张，2020年全年净增门店530家，年末总门店达1298家，拓店速度超市场预期。 2021.02-2022.10：翻台率恢复乏力+规模闭店，股价大幅回撤。前期的快速扩张战略使得公司体量迅速扩大，管理难度加大，在外部疫情持续反复以及内部管理松懈等因素的影响下，公司翻台率恢复乏力，2021年疫情形势总体企稳下翻台率回落至3.0次。公司调整扩张策略，放缓开店节奏，2021年11月启动“啄木鸟”计划，关闭部分经营业绩不佳门店，2021年全年共关闭276家门店，市场预期大幅调整。 2022.11-至今：疫后修复节奏稳健，降本增效成果显著。2022年11月以来，国内疫情防控措施不断松绑，线下服务消费步入恢复期，2023H1公司总体翻台率稳中向好；同时，两份财报（2022年年报和2023年上半年正面盈利预告）均超市场预期，验证了公司改革成效。未来翻台率稳步回升、开店节奏恢复以及新成长曲线的孵化将是催化公司股价持续上涨的核心因素。 2.未来看点：经营效率提升，期待后续重启扩张 2.1.经营管理体系变革，降本增效成果显著 自2021年6月以来，为促进翻台率稳步回升、持续改善经营效率，公司推出了一系列改革措施，从管理架构、绩效KPI考核、产品、品牌营销、外卖及信息系统等方面做了梳理和调整： 持续打磨门店管理体系，考核指标更加精细化。公司不断优化门店运营管理层级，明确了各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。据每日经济新闻相关报道，2022年公司加强门店监督与市场观察，以经营指标和管理指标双重标准强化对门店的考核，并形成月度评级；经营角度主要考察翻台率、员工流失率、拉新复购率、毛利率等多个维度，管理指标是顾客满意度和员工努力程度。 单店员工配置大幅优化，店长采用“低底薪+高分红”的薪酬激励模式。据公司财报，截至2022年末，公司员工总人数107592人，单店员工人数约78人（包含分摊的总部员工，实际单店员工人数更低），较2019年大幅精简；同时，根据翻台率灵活配置员工，如在节假日等高峰时期补充一些外包员工、钟点工，从而提高人效、降低员工成本。此外，公司调整了店长等管理层薪酬结构，通过采用“低底薪+高分红”的薪酬模式，将店长等管理层与门店经营效益高效绑定。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：微海招聘公众号，华西证券研究所 产品上新提速，营销活动加码，重新焕发品牌活力。公司历来以极致服务作为标签为大家所熟知，但产品端创新力稍显不足，引发市场对其品牌老化问题的担忧。为此，公司对菜品研发也做了改革，据界面新闻相关报道，制度改革方面，进行了采购、研发、营销的一体化整合；职能优化方面，大区不再承担产品研发职能，由总部统一管理；产品策略方面，将从全国、区域双体系推进产品上新，从锅底、菜品、小吃及体验等方面做全方位创新。据公司财报，2022年公司共组织3次全国性产品上新，上架满3个月的区域性新品共127款。同时，公司加大了营销端的投入、强化品牌建设，据公司财报，2022年公司品牌营销部共执行落地10个营销活动，获得播放量和点击量总计37.7亿次，实现跨界合作的品牌包括奈雪、抖音生活服务、元气森林、海信电视等。 资料来源：海底捞火锅官方微博，华西证券研究所 2023H1业绩预告超市场预期，改革成效持续显现。2023H1公司预计实现营收不低于188亿元/+23.7%；预计净利润不低于22亿元，对应净利率11.7%，已超过2019年剔除特海后的净利率10.3%。利润端改善主要系：1）疫情影响消退、产品上新提速及营销加码共同推动翻台率回升，2）门店精细化管理下损耗减少带来的毛利率提升，3）员工配置优化+薪酬结构调整带来的员工成本下降。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.短期开店较为谨慎，期待后续重启扩张 短期开店策略仍较为谨慎，期待经营数据持续好转后的重启扩张。据公司财报，随着外部环境的逐渐好转以及内部“啄木鸟”计划取得一定成效，公司在2022年9月启动“硬骨头”计划，恢复部分此前关停门店的营业，截至2022年末，已有48家硬骨头门店恢复营业。据窄门餐眼，截至2023年7月5日，公司门店数量达1369家，其中2023H1新开门店8家，短期来看开店仍较为谨慎。从公司门店分布来看，仅广东、江苏和浙江三省门店数量超100家，不少省份仍有进一步加密的潜力；同时，公司门店分布仍以一二线城市为主，门店数量合计占比接近70%，三线及以下城市门店渗透率仍较低。经过两年的内部改革，我们认为公司经营管理效率已得到显著提升，存量门店质量也相对较高；我们认为随着餐饮消费需求的持续恢复、翻台率的稳步回升，未来公司仍有望重启规模扩张。 资料来源：窄门餐眼，华西证券研究所 3.盈利预测与估值 核心假设： 1）收入端：随着居民消费意愿逐渐恢复、公司产品上新提速及营