中国中免公司更新报告：预期见底，展望远大

维持增持评级。维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为75/105/141亿元 ，EPS分别为3.62/5.09/6.82元 ，同比增长49%/41%/34%。参考同行业可比公司估值及FCFF估值，上调公司目标价至168.93元，维持增持评级。 市场将短期因素长期化，预期见底。上半年受中高端消费力较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，海南离岛免税销售表现不佳；同时汇率因素扰动使毛利率恢复不及预期，市场展现悲观情绪，机构持仓下降。而长期来看，消费继续升级，回流国内仍将是趋势。中免供应链壁垒仍然高，市占率、利润率不必过于悲观。 复盘海外，最差假设下，中免盈利仍将稳固。海南2025年底封关在即，市场普遍担心封关后竞争格局恶化。我们认为当前中免已提前卡位海南机场、港口、市中心等核心流量入口，能够提供一站式旅游购物体验，精品能力不断增强。以香港作参考，免税部分参考莎莎和DFS，预计净利率12-16%，坪效20-30万/平/年；有税部分参考海港城和时代广场，扣点率15-25%，坪效10-20万/平/年。测算得封关后悲观假设下海南远期稳态利润109亿，中性假设下为162亿。 市内免税有望接力成长，海外巨头提供并购经验。市内免税在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势，预计市场空间超过400亿元。中免增资中出服49%股权，市内免税市场地位更加稳固，预计在现有股权结构下贡献约25亿利润增量。中免现金流充沛，可复制Dufry并购历程：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场等。 风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。 1.投资建议 1.1.盈利预测 根据2023年半年度业绩快报，2023H1实现营收358.6亿元/+29.7%；实现归母净利润38.6亿元/-1.9%。展望2023下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。 2024年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025年市内店则有望贡献更多利润。随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容将进一步体现盈利弹性。预计到2025年海口国际免税城贡献利润为26-67亿元。预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为14-24亿元。 综上，预计公司2023-2025年营收分别为707/892/1123亿元，同比增长30%/26%/26%； 归母净利润分别为75/105/141亿元 ， 同比增长49%/41%/34%。 表1：中国中免收入和毛利预测（亿元） 表2：中国中免净利润预测（百万元） 1.2.估值 （1）相对估值法 公司作为免税行业龙头，渠道、规模、供应链壁垒稳固。1）规模优势显著，品牌招商能力和品牌议价能力强；2）卡位海南离岛免税核心流量入口，掌握北上广等国际客流量最大的口岸；3）全球旅游零售龙头，品牌影响力及国际市场知名度高，海外扩张步伐仍在加速，成长可期。基于公司龙头地位，参考同行业可比公司估值，给予公司2024年高于行业平均的30xPE，对应市值为3161亿元。 表3：可比公司PE估值表（2023.8.1） （2）绝对估值法 根据FCFF估值方法： 预测期：预计公司2023-2025年净利润为75/105/141亿元； 过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为15%； 稳定增长期：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.7，WACC=6.98%，通过折现得到公司目前合理价格为185.1元，对应市值3829亿元。 表4：绝对估值法敏感性分析 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为3495亿，上调目标价至168.93元，给予“增持”评级。 2.市场将短期因素长期化，预期见底 2.1.消费力恢复有节奏，打击代购进一步压实销量 客流恢复超2019年，离岛免税购物转化率和客单价有所下滑。2023H1，三亚凤凰机场客流恢复至2019年的108%，海口美兰机场客流恢复至2019年的96%。2023H1实现离岛免税购物总额262.9亿元/+24.2%，离岛免税购物人次373.3万人/+45.4%，离岛免税购物客单价为7041.8元/-14.6%。其中2023Q1实现离岛免税购物总额168.7亿元/+14.6%，实现离岛免税购物人次223.6万人/+27.2%，离岛免税购物客单价为7544.7元/-9.9%；2023Q2实现离岛免税购物总额94.2亿元/+46.3%，实现离岛免税购物人次149.7万人/+84.8%，离岛免税购物客单价为6290.8元/-20.9%。 海南严打套代购，压实离岛免税销量。2023年5月，海南省打击走私工作会议召开，贯彻落实习近平总书记关于防控“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用3年时间，开展离岛免税“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务。 图1：2023H1离岛免税购物总额262.9亿元/+24.2% 图2：2023H1离岛免税购物人次373.3万人/+45.4% 图3：2023H1离岛免税购物客单价为7041.8元/-14.6% 图4：离岛免税购物转化率下滑 根据中国中免2023上半年业绩快报，公司2023H1实现营收358.6亿元/+29.7%；实现归母净利润38.6亿元/-1.9%；扣非归母净利润38.5亿元/-1.9%。其中2023Q2实现营收150.9亿元/+39%；归母净利润15.6亿元/+14%；扣非归母净利润15.57亿元/+14%。Q2毛利率32.67%，环比Q1提升3.67pct；Q2归母净利率10.4%，Q1为11.1%. 收入端，去年同期低基数下高增长，但受消费力恢复较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，Q2收入低于2021同期；利润端，折扣收窄、线下和精品占比提升利好毛利率，但仍受到机场租金增加、汇率扰动和新海港拉低净利率影响。 图5：中免2023Q1营收同比+24% 图6：中免2023Q1归母净利润同比-10% 图7：2023Q1利润率环比改善 图8：经营性现金流明显好转 2.2.交易结构优化，底部配置价值凸显 机构持股比例处于近年来相对低位，持股基金数量大幅缩减。2023Q1机构持股比例20.38%，处于近年来相对低位。2023Q1持股基金数量315只，环比下降47.24%，持股基金总市值150.86亿元，环比下降50.39%。 股东户数增加，筹码结构分散。2022Q4起股东户数持续增加，2023年Q1股东户数达2.3万，环比上升17.57%，户均持股市值162.62万元，环比下降21.12%。 图9：2023Q2持股基金数环比大幅下降 图10：2023Q2持股基金总市值大幅下降 图11：沪深港通持股处于历史中枢 图12：中国中免股东户数增加 图13：中国中免筹码结构分散 2.3.短期改善因素较多 展望下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。 图14：美元升值影响毛利率 折扣持续收窄，会员积分政策调整平衡销售和利润。中免会员权益焕新于2023年6月8日施行，100元积1分，1积分抵1元，普卡、银卡、金卡、铂金VIP、钻石VIP积分倍数分别为1、1.1、1.2、1.3、1.5。原有政策：30元1积分，1积分抵1元，普卡、银卡、金卡、铂金VIP、钻石VIP积分倍数分别为1、1.2、1.5、2、2。预计本次会员权益变动对后续公司毛利率影响约2.2%，预计6.8起实施对23年净利润增厚约3-5亿（考虑约10亿销售额负面影响）。今年以来公司折扣持续收窄，代购占比也明显下降，公司积极优化利润率，平衡销售和利润。 图15：海南免税商品折扣持续收窄 图16：中免会员政策调整 补充协议下国际客流恢复导致租金上涨，租金谈判积极推进。根据2021年日上与上海机场签订的补充协议，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。同时，如果疫情在2023年12月31日仍未全面结束，双方可以进行新一轮的磋商。2023年以来上海机场国际客流恢复导致机场租金大幅上涨，而机场免税收入增长幅度略低于客流增幅，导致销售费用率上行。公司积极推进租金谈判，且后续随着机场免税销售恢复，日上线下业务盈利能力有望提升。 表5：补充协议下国际客流恢复导致租金上涨 2024年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025年市内店则有望贡献更多利润。当前需求端回暖是关键，随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容才会进一步体现盈利弹性。 我们假设2025年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城2021年坪效的20%-40%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为15%-19%。则预计到2025年海口国际免税城贡献利润为26-67亿元。 表6:2025年海口国际免税城预计贡献利润为26-67亿元 由于三亚国际免税城一期2号地项目比邻三亚国际免税城，预期爬坡期会更快，我们假设2025年三亚国际免税城一期2号地项目坪效分别为三亚国际免税城2021年坪效的70-90%，由于三亚国际免税城一期2号地项目香化为主，预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为11%-15%。则预计到2025年三亚国际免税城一期2号地项目贡献利润为14-24亿元。 表7:2025年三亚国际免税城一期2号地预计贡献利润为14-24亿元 3.复盘海外，最差假设下，中免长期盈利仍将稳固 全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”。封关的最终目标是实现“一线放开、二线管住”的进出口管理制度，即境外货物不受海关监管，在自贸港实现货物、资金和人员等要素的自由流动；而从自贸港出入国境其他区域的货物需照章征收关税和进口环节税、实行常规监管、纳入全国海关通关一体化。 表8：海南自贸港政策体系下贸易自由便利 封关后简并税制利好海南批发零售企业发展。根据《中华人民共和国海南自由贸易港法》，全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简化税制。根据海南自贸港简并消费税、增值税相关政策，零售商在B2B阶段将无需缴纳流转税，而在B2C最后阶段缴纳销售税，预计销售税税率7-11%。 图17：海南封关后简并税制利好贸易零售发展 简并税制后常规零售商和免税运营商的价差收窄，免税运营商仍有优势。 封关前，常规零售商需要缴纳进口关税、进口增值税和消费税，平均综合税率超过20%，如果封关后三税简化为销售税，税负将大大降低。而免税商免征三税，不必缴纳销售税，仅需缴纳4%免税商品特许经营费，仍有明显税率优势。 3.1.日本冲绳/新加坡模式下免税商价格优势仍存 日本冲绳岛是全球首个率先实施离岛免税政策的国家/地区。冲绳政府于1972年提出离岛退税政策以推动经济，在1998年建立冲绳特定免税店制度，此后又根据《冲绳促进特别措施法》将关税退税制度修改为关税豁免制度，利用优惠政策吸引众多游客前往当地旅游。 冲绳离岛免税政策允许不限国籍的离岛旅客享受20万日元以内的免税购物额度。冲绳促进特别措施法不对旅客的国籍进行限制，从冲绳出发的旅客个人需要完成必要的登记手续，在指定的销售设施向零售商购买货物，出发前于客运站设施完成货物的交付。此过程无数量和次数的限制，除了烟草品类，其余所有