货币政策通过银行体系的传导

1 中国人民银行工作论文 No.2016/4 PBC Working Paper No.2016/4 2016年4月8日 April 8,2016 货币政策通过银行体系的传导 纪 敏 张 翔 牛慕鸿 马 骏1 摘要：本文首先定性分析了我国商业银行存贷款利率定价的机制和面临的问题，然后用实证方法检验了短期利率对商业银行贷款利率的传导效果，以及各种体制性因素对利率传导效果的制约。本文的主要实证结果是，我国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%。原因之一是，由于历史上短期利率波动过大、国债收益率的基准性有限、缺乏利率对冲工具、资产负债的市场化程度较低等原因，多数商业银行仍然不愿意采用市场利率作为人民币存贷款产品定价的基础。另外，我们的实证研究表明，历史上贷存比上限、高存款准备金率、软预算约束等体制性因素对银行利率传导的阻碍作用也在统计上是显著的。为了改善市场利率通过银行的传导，应该针对上述制约传导效果的体制因素进行改革，并通过建立利率走廊、改善国债发行结构和衍生工具市场、鼓励发行大额存单和资产证券化等手段来提高银行负债与资产的市场化程度。 Abstract: This paper analyzes the mechanism and problems of deposit and loan pricing by commercial banks in China, tests the effectiveness of transmission of short-term market rates to lending rates, and identifies the institutional factors that weaken interest rate transmission. Our empirical results indicate that, changes in short-term market rates can influence bank lending rates, but the efficacy of transmission may be only 20%-80% of that in the US. One reason is that, due to the high volatility of short-term rates, under-development of interest rate hedging instruments, as well as the low proportion of wholesale funding and traded assets on banks’ balance sheet, most commercial banks remain reluctant to adopt market-based pricing for deposits and loans. In addition, our empirical study shows that the cap on loan-to-deposit ratio, the high reserve requirement ratio, soft budget constraints and other institutional factors may weaken interest rate transmission. Reforms to improve the interest rate transmission should include the establishing an interest rate corridor, improving the treasury bond issuance structure and the derivatives market, and further developing the CD market and asset securitization. 关键词：利率政策；市场利率；商业银行；传导效果；体制性约束 声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为《中国人民银行工作论文》。 Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC. For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper series. 1 纪敏、张翔、牛慕鸿、马骏均为中国人民银行研究局（所）研究人员。张翔的电邮是zhangxiang@pbc.gov.cn。本文内容为作者个人观点，不代表中国人民银行。 2 一、引言 伴随着我国利率市场化的深入，我国货币政策框架正在从以数量型为主向价格型为主逐步转型，未来将形成以政策利率为基础的新货币政策框架。但是，这个转型过程所面临的一个重要不确定性是，央行利率政策的传导渠道是否顺畅，能否有效地影响总产出和消费，从而实现货币政策目标。鉴于银行信贷渠道是货币政策传导的重要渠道，而我国以银行信贷为主导的间接融资格局短期内很难发生根本改变，因此政策利率信号能否有效地传导到银行存贷款利率、如何设计相应的改革来改善传导机制，在相当程度上将决定新货币政策框架转型的进程和未来货币政策的有效性。本章旨在分析我国利率通过商业银行传导的机制，实证检验利率政策通过商业银行的传导效果，并提出改善传导机制的若干改革建议。 中央银行政策利率，又称“目标利率”、“关键政策利率”、“官方（资金）利率”。尽管没有严格统一定义，但从其实际功能看，通常指在以利率为中介目标的货币政策框架中由中央银行确定、用以反映货币政策意图、实施宏观调控的利率。需要指出的是，由于我国的货币政策框架仍然以数量指标（如M2）为主要的中介目标，我国目前尚没有正式的政策利率，但存贷款基准利率政策一直是我国重要的货币政策工具之一。 为了分析在未来新的货币政策框架下政策利率（一般为某种短期市场利率）通过商业银行的传导，本章将短期市场利率设想为政策利率，来分析央行政策利率变化对商业银行的传导效果。本章的研究包含两部分：一是定性描述我国商业银行当前存贷款定价的机制和原理，并分析其存在的问题；二是从定量维度，检验利率政策能否传导到银行贷款利率定价，并实证分析马骏和王红林（2014）所提出的贷存比、存款准备金约束和预算软约束等制度性约束对利率政策传导的影响。 二、文献简述 长期以来，对于我国利率传导机制的研究存在着较多争议。从理论看，利率和货币供应量何种适用于中介目标取决于一国经济波动的主要来源，当金融部门波动性更强时，货币需求会变得不稳定，从而价格工具的实施效果会更好，而当实体部门波动性更强时，货币工具的实施效果会更好（Walsh，2010）。夏斌和廖强（2001）提出，受货币需求函数、流通速度不稳定的影响，货币供给量作为中介目标和产出、物价的相关性在减弱，甚至出现货币供给增长和物价下行并存的矛盾局面，货币供给量已经不适合作为货币政策中介目标。刘明志（2006）认为，在利率形成机制尚不完善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系 3 非足够强的情况下，利率作为货币政策中介目标是否可行还有待观察。盛松成和吴培新（2008）认为，货币供给量和信贷规模事实上同时成为了中央银行的中介目标，我国基本不存在利率传导渠道，主要的传导渠道是银行贷款，信贷规模是真实的中介目标，直接调控经济，并引起货币供应量的变化。 近年来，随着我国利率市场化程度的提高，开始有文献发现货币政策的利率传导机制有效性正在增强。例如，张辉和黄泽华（2011）发现，货币市场利率对部分实体经济变量有较强的解释能力，甚至优于M2的解释能力，并能起到引导通胀预期的作用。随着利率市场化的深入，市场供求在利率形成中发挥决定性作用，利率传导机制的有效性将不断提高。考虑到自2013年以来，我国利率市场化改革明显提速，金融机构贷款利率管制全面放开，贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）集中报价和发布机制正式运行，以同业存单为代表的替代性负债产品市场化利率定价范围逐步扩大，因此有必要对最近的货币政策通过商业银行的传导机制进行研究。 三、从银行资产负债业务角度看利率市场化进程 从资产端来看，银行资产业务主要可以分为四类：贷款、有价证券及股权投资、准备金存款和同业业务，其中贷款又可以分为非住房贷款和住房贷款。在这几类业务中，截至2012年6月7日，贷款利率是受下限管理的，其中非住房贷款利率可以在基准利率的基础上下浮动10%，住房贷款利率可以下浮30%；有价证券及股权投资和同业业务已经实现了市场化定价；准备金存款利率属于政策利率，并不属于利率市场化的范畴。 2012年6月8日，人民币贷款利率的下浮范围由之前的10%扩大到20%，当年7月6日进一步扩大到30%，在这次调整中，住房贷款利率下限并未调整，仍为基准利率的0.7倍。在这次贷款利率下限调整前的2012年第一季度末，银行资产业务中，贷款业务占比为56.1%，其利率是受到下限管理的，其中47.1%的非住房贷款利率可以下浮10%，9.0%的住房贷款可以下浮30%；有价证券及股权投资占比为20.5%，同业业务占比为7.6%，这两类业务已经实现了市场化定价。在2012年7月6日贷款利率下限调整后的2012年第三季度末，银行资产业务中，贷款业务占比为56.8%，其利率仍然受到下限管理，下限为基准利率的0.7倍，其中47.7%的非住房贷款可以下浮30%是这次利率下限调整的结果，9.1%的住房贷款原本就可以下浮30%；已经实现了市场化定价的为21.1%的有价证券及股权投资和7.0%的同业业务。 2013年7月20日，人民币贷款利率取消了下限管理，但住房贷款利率0.7倍的下限仍被保留。在这次贷款利率下限调整前的2013年第二季度末，银行资产业务中，贷款业务占比为56.4%（46.9%的非住房贷款和9.5%的住房贷款），其利率浮动下限为基准利率的0.7倍；21.7%的有价证券及股权投资和7.0%的同业业务实现了市场化定价。在这次贷款利率下限调整后的2013年第三季度末， 4 银行资产业务中，非住房贷款、有价证券及股权投资、同业业务占比分别为47.1%、21.1%和6.4%，这些资产业务均实现了利率市场化，其占比合计为74.6%，其中47.1%的非住房贷款是这次贷款利率下限调整的结果；住房贷款占比为9.7%，仍受到利率下限管理，可以下浮30%，如图1所示。 20.721.121.722.17.67.07.06.447.147.746.947.19.09.19.59.715.615.114.914.72012 Q12012 Q32013 Q220