银行：18Q3货币政策执行报告关注点 如何看待货币政策传导效果？

证券研究报告·行业研究·银行 银行：18Q3货币政策执行报告关注点 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 如何看待货币政策传导效果？ 增持（维持） 投资要点：  背景介绍：今年以来，央行通过四次降准（2次置换mlf+支持债转股+普惠金融定向降准）、中期借贷便利（MLF）等渠道增加中长期流动性投放，但市场部分观点认为今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系，并未传导到实体经济。针对这一看法，央行在三季度货币政策执行报告从超储率的角度进行了讨论，在此我们结合央行的观点，从超储率、社融信贷和利率水平三个维度进行分析：  维度一：超储率。9月末，金融机构超储率较6月末下降0.2pc至1.5%。从历史数据来看，每年三季度超储率均环比二季度有所下降，季节效应明显。今年以来，央行持续增加流动性投放，但在此过程中，银行体系超储率并未上升，18年以来，金融机构超储率维持在1.5%-1.6%的中枢水平，低于同属于降准时期15-16年2%左右的中枢水平，处于09年以来的历史低位，表明央行投放的资金并未淤积在银行间。  维度二：社融及信贷。社融作为反映实体经济融资情况的最直观数据，目前社融增长乏力，最原始口径下的增速自17年7月以来持续下降。对比15-16年同样降准的时期来看，社融增速远低于当时12%以上的水平，但值得注意的是，15-16年社融增长较好，与当时连续降息150bps（14年10月-15年10月）有关，经济刺激力度更大，实体经济融资需求也更加旺盛。近期，清理地方政府隐性债务，与金融去杠杆收缩表外融资的背景下，实体经济融资需求变弱，信用环境较为紧张，信贷投放成为商业银行支持实体企业融资的重要方式。信贷投放宽松以来，贷款增速稳步提升，但银行信贷多投方向以票据为主，在一定程度上与信用环境较为紧张、银行偏好短期信贷投放有关。企业中长期融资需求变弱，信用环境修复仍需一定时间。  维度三：利率水平。我们从货币市场资金利率和贷款利率两个角度进行分析银行间和实体经济的资金价格。1）货币市场资金利率：央行持续降准后，银行间流动性明显好转，8月以来，货币市场利率中枢明显下移，三季度同业存单（3个月）发行平均利率已环比Q2下降100bps以上。2）贷款利率：9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比6月下降0.03pc。当前贷款加权平均利率已经高位回落，第三季度包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、民间融资等在内的全社会整体融资成本呈下降态势。未来，宽松的市场利率环境不断向信贷市场传导的情况下，贷款端收益率进一步上行空间有限。  综合来看，监管层各项政策频发，但透过现象看本质，不论是从稳经济的角度，保障基建融资需求，加大地方政府专项债发行力度，还是引导银行加大信贷投放力度，资源向民营企业倾斜，本质上都是想达到“合理宽信用”的效果。未来随着政策的合理引导，信用环境有望逐步恢复。  风险提示：宏观经济下滑加速，金融监管力度超预期。 行业走势 [Table_PicQuote] 行业走势 Report] 相关研究 1、《银行：三季报综述：整体业绩稳步提升，强者恒强》2018-11-01 2、《银行：五大行三季报综述：稳健的业绩增长，稳健的资产质量》2018-10-31 3、《银行行业点评报告：深度解读：理财新规五大关注点》2018-10-07 [Table_Author] 2018年11月12日 证券分析师 马婷婷 执业证号：S0600517040002 021-60199607 matt@dwzq.com.cn 研究助理 蒋江松媛 021-60199793 jiangjsy@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%2017-112018-032018-072018-11银行 沪深300 0246类别 1 类别 2 类别 3 类别 4 系列 1 系列 2 系列 3 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 1、维度一：超储率 超储率季节性回落。三季度以来，央行进行两次降准（分别于7月5日和10月15日实施），并增加中期借贷便利（MLF）投放，银行间体系流动性保持合理充裕。9月末，金融机构超储率较6月末下降0.2pc至1.5%。但市场认为央行投放的资金大量淤积于银行体系，货币政策传导不畅，央行在三季度货币政策执行报告专栏一种专门分析了超额准备金率（即超储率）和货币政策传导的关系。超储率是超额准备金余额与各项存款余额之比，是衡量银行体系流动性的关键指标。从历史数据来看，每年三季度超储率均环比二季度有所下降，季节效应明显。三季度超储率虽然略高于17年的1.3%，但仍低于同处于降准时期的15-16年（三季度对应超储率分别为1.9%和1.7%），处于09年以来的历史低位。 对比15-16年的超储率水平，当前资金并未完全淤积在银行间。从15年2月到16年3月，央行通过5次操作，共降准300bps；而18年以来，4月、7月、10月三次降准，幅度已达250bps，若考虑到普惠金融定向降准，各家银行降准幅度可能更高。降准幅度接近，但是15-16年同期超储率相对较高，在一定程度上印证了目前货币宽松已经向实体经济传导。今年以来，央行通过降准、中期借贷便利（MLF）等渠道增加中长期流动性投放，但在此过程中，银行体系超储率并未上升，18年以来，金融机构超储率维持在1.5%-1.6%的中枢水平，低于15-16年的2%左右的中枢水平，表明央行投放的资金并未淤积在银行间。 图1：金融机构超储率 图2：18年以来降准幅度接近15-16年 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.502009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-095791113151719212320052006200720082009201020112012201320142015201620172018大型存款类金融机构存款准备金率 中小型存款类金融机构存款准备金率 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 2. 维度二：社融及信贷 预计未来社融增速稳定。社融作为反映实体经济融资情况的最直观数据，今年以来，随着地方政府隐性债务清理，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，成为社融增长点，央行随之调整社融口径。从最原始口径下的社融增速来看，17年7月以后，社融增速从13%以上逐月下滑。若我们还原各个口径，9月社融存量按新口径/剔除地方政府专项债/最原始口径下的增速分别为10.6%/9.7%/9.0%，逐月均有不同程度的下降。当前政策正在合理引导社会融资情况恢复，720央行指导意见发布以来，非标处置压力减轻，银行信贷投放力度加大，信用债融资功能逐步恢复，地方政府债发行顺畅，预计未来社融增速将保持在10%以上。 当前社融增速低于15-16年，但当时连续降息对融资需求也有一定刺激。对比15-16年同样降准的时期来看，最原始口径下的社融增速远低于当时12%以上的增速水平。但值得注意的是，15-16年社融增长较好，与当时连续降息150bps（14年10月-15年10月）有关，经济刺激力度更大，实体经济融资需求也更加旺盛。 信贷多增部分主要投向票据。近期，清理地方政府隐性债务，与金融去杠杆表外融资收缩的背景下，实体经济融资需求变弱，信用环境较为紧张，信贷投放成为商业银行支持实体企业融资的重要方式。信贷投放宽松以来，贷款增速稳步提升，银行信贷多投方向以票据为主，在一定程度上与信用环境紧张、银行偏好短期信贷投放有关。企业中长期融资需求变弱，信用环境修复仍需一定时间。18Q3信贷同比多增9245亿，其中，企业票据同比多增接近9600亿，居民贷款多增1300亿，而企业中长期贷款少增1100亿左右。 图3：社融增长乏力 图4：Q2以来，票据增长加快（亿） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09原始口径增速 新口径增速 剔除地方政府债口径的增速 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000企业票据融资 企业贷款：短期 企业贷款：中长期 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 3. 维度三：利率水平 我们从货币市场资金利率和贷款利率两个角度进行分析。货币市场利率水平可以反映银行间体系资金是否充裕，而贷款利率水平反映实体经济的的综合融资成本，在一定程度上反映实体经济的资金是否充裕。 货币市场资金利率：今年二季度以来流动性充裕，货币市场利率中枢下降明显。央行持续降准后，银行间流动性明显好转，8月以来，存款类机构质押式回购利率（DR）、银行间质押式回购利率（R）、银行间同业拆借利率SHIBOR与同业存单发行利率等市场资金利率快速走低，货币市场利率中枢明显下移。从Q3情况来看，SHIBOR（一周）和DR007平均利率环比Q2分别下降18bps和20bps；而R007下降幅度高达72bps，三个月期同业存单发行利率下降100bps以上。但当前市场利率中枢仍高于15-16年，或与当时降息降准等经济刺激力度更大有关。 图5：存款类机构质押式回购加权利率（DR%） 图6：银行间质押式回购加权利率（R%） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图7：银行间同业拆放利率SHIBOR（%） 图8：同业存单发行利率（%） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0.511.522.533.544.55DR001DR00712345672014-102015-102016-102017-102018-100.51.52.53.54.55.52014-102015-102016-102017-102018-101.52.53.54.55.56.52014-102015-102016-102017-102018-10 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 贷款利率：贷款加权利率整体已经回落。9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比6月下降0.03pc。受资金面持续宽松影响，市场利率下行，票据融资加权利率较6月末大幅下降89bp，带动贷款加权平均利率下行。而一般贷款加权平均利率为6.19%，比6月上升0.11pc；结构上看，一般贷款利率继续上升，主要与贷款内部增长结构有关，三季度新增个贷占贷款增量总体比重为52%，较二季度提升9pc以上，而个贷中的短期贷款（主要是高收益的消费贷）增量占比也继续提升2pc至36%。个人房贷利率5.72%，较6月上升0.12pc，但增幅已经有所放缓。 整体融资成本已经呈现下降趋势，未来有望进一步降低。相比于15-16年来看，虽然当前贷款加权利率较高，但当时处于降息周期中，对于贷