证券研究报告·行业研究·银行 银行：18Q4货币政策执行报告关注点 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 政策基调愈发宽松，小微民企融资环境边际改善 增持（维持） 事件： 2月21日，央行发布Q4货币政策执行报告，自17Q4以来首次删掉“管住货币供给总闸门”等字眼，基调更加宽松。12月末金融机构超储率回升至2.4%，处于相对较高水平。 投资要点：  货币政策基调：更加宽松，“结构优化”仍为核心。主要从三个角度来看：1）对宏观经济形势的判断更加审慎。在18Q3 “稳中有变”的基础上，Q4货币政策执行报告对内外部形式的表述中新增了“变中有忧”。且明确提出当前面临着一定挑战。2）对下阶段货币政策展望表述更宽松。删除了“保持中性”、“关注货币供给总闸门”等关键字眼（为17Q4以来首次）。3）但从全文风格来看，“大水灌溉”时机未到，“结构优化仍为核心”。在专栏1、3、5中，央行均强调了“货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款”的政策目标，且论证了“QE无必要性”以及“总量合理+结构优化”的总体原则。  结合Q4货币政策执行报告与当前环境，下一阶段预计： 1）在经济下行压力仍大的背景下，未来央行将继续呵护市场流动性环境，资金利率将保持低位运行。2）政策目标仍强调“引导宽信用”，未来将继续从供需两端夯实货币政策传导的微观基础（即继续加大银行信贷投放的能力与意愿）。3）19年仍有降准空间（目前大型商业银行的存准率在12%~13%之间，1月末MLF余额仍在4.5万亿左右，有较大降准置换MLF空间）。4）在信贷市场利率已经开始下降，1月社融初现“企稳”迹象，且货币政策仍以“结构优化”为中心（着重加大银行信贷投放能力与意愿）的情况下，短期内直接下调存贷款基准利率的概率仍较小（但不排除经济超预期下滑带来全面降息的可能）。  政策引导下，民企小微融资环境边际改善。 18年以来，引导银行加大支持民企、小微的政策不断加码。报告在专栏3“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”中进行了详细的叙述，我们从18年监管层的一系列文件梳理下来，主要分为对银行的要求与优惠两大方面（详细政策梳理见本文附）：1）对银行的要求。（核心要求为“两增两控”，指导性要求为“一二五”，其他配套要求包括差别化货币、信贷政策、合理调整MPA考核参数、不得盲目抽贷断贷等）2）对银行从事小微业务的优惠。（包括通过18年以来五次降准、新增再贷款+再贴现4000亿额度、创设TMLF等提供资金面支持，税收减免、扩大MLF担保品范围等提升银行积极性，以及鼓励多种资本工具发行以缓解银行资本压力）。 从结果上看，小微企业、民营企业融资环境边际有所改善。1）“量增”，18年普惠小微贷款同比增速比上年上升8.2pc至18.1%；18年末民企贷款余额42.9万亿元，较国有企业仅少不到5万亿。 2）“价降”，企业整体贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25pc；其中微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39pc。  12月一般贷款利率17年来首降。12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较9月继续下降0.31pc至5.63%，延续下降趋势。其中，票据融资加权利率较9月继续下降38bps至3.84%。此外，在货币市场低利率环境不断向信贷市场传导的情况下，一般贷款加权平均利率为5.91%，比9月下降0.28pc（为17年以来首次下降）。  风险提示：宏观经济下滑加速，金融监管力度超预期。 行业走势 [Table_PicQuote] 行业走势 Report] 相关研究 1、《银行周度数据跟踪（20190211-20190217）：银行：社融增速回升，板块估值仅0.85x》2019-02-17 2、《2019年银行业年度策略：长线资金决定投资风格，高性价比凸显配置价值》2018-12-12 3、《18Q3货币政策执行报告关注点，如何看待货币政策传导效果？》2018-11-13 [Table_Author] 2019年02月22日 证券分析师 马婷婷 执业证号：S0600517040002 021-60199607 matt@dwzq.com.cn 研究助理 蒋江松媛 021-60199793 jiangjsy@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%2018-022018-062018-102019-02银行 沪深300 0246类别 1 类别 2 类别 3 类别 4 系列 1 系列 2 系列 3 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 1. 关注点一：货币政策基调更加宽松，“结构优化”仍为核心 对宏观经济的表述更为审慎。在18Q3 “稳中有变”的基础上，Q4货币政策执行报告对内外部形式的表述中新增了“变中有忧”。且明确提出当前面临着一定挑战“在新旧动能转换阶段，长期积累的风险隐患暴露增多，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，经济面临下行压力”，整体看对宏观经济的表述更为审慎。 货币政策基调更加宽松。相比18Q3，央行在报告中对下一阶段货币政策基调，删掉了“保持中性”、“管好货币共计总闸门”的字眼，并强调了“强化逆周期调节”，整体表述更加宽松。货币政策目标上，在18Q3“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”的基础上，Q4同时强调了“保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”。 “大水灌溉”时机未到，“结构优化”仍为核心。虽然货币政策整体基调上更加宽松，但从货币政策执行报告的全文（特别是专栏）看，“结构优化”仍为核心。首先，央行在专栏1中论证了没有必要实行量化宽松政策，且强调了“货币政策的传导的中枢在银行”，未来的货币政策空间应聚焦在“通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款”。接着，在专栏3中，央行明确了“总量合理、结构优化”的原则，一方面要避免“信用过快收缩”以及“大水漫灌”，另一方面要着力发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，“把功夫下在增强微观市场主体活力上”。最后，在政策展望及专栏5中，央行对“稳健的货币政策”做了明确的解释，即要做到总量适度（M2和社融增速与名义GDP增速大体匹配）以及结构优化（运用结构性货币政策工具发挥定向滴灌功能，优化流动性的投向和结构）。 因此综合来看，我们预计： 1）在经济下行压力仍大的背景下，未来央行将继续呵护市场流动性环境，资金利率将保持低位运行（18年末超储率回升至2.4%，属近两年来的较高水平。当前7天SHIBOR利率仅2.4%，从“价”、“量”角度看，流动性都十分充裕）。 图1：金融机构超储率回升至较高水平 图2：SHIBOR利率降至较低水平 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1211.522.532017-122018-032018-062018-092018-12SHIBOR1WSHIBORO/N 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 2）政策目标仍强调“引导宽信用”，未来将继续从供需两端夯实货币政策传导的微观基础（即继续加大银行信贷投放的能力与意愿）。 3）19年仍有降准空间（目前大型商业银行的存准率在12%~13%之间，1月末MLF余额仍在4.5万亿左右，有较大降准置换MLF空间）。 4）在信贷市场利率已经开始下降，1月社融初现“企稳”迹象，且货币政策仍以“结构优化”为中心（着重加大银行信贷投放能力与意愿）的情况下，短期内直接下调存贷款基准利率的概率仍较小（但不排除经济超预期下滑带来全面降息的可能）。 表1：16年以来货币政策执行报告表述梳理 时间 货币政策基调 流动性表述 货币政策目标 其它措辞 2018Q4 删除“保持中性”、“管住货币供给总闸门” （同上季度） 增加“保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定” 对宏观经济的描述中提示“经济运行稳中有变、变中有忧” 强调发挥“几家抬”的政策合力，从“供需”两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。 2018Q3 增加“在多目标中把握好综合平衡” 仍为“合理充裕”（同上季度） 提高政策的前瞻性、灵活性和针对性 处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系 在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环 保持货币信贷和社会融资规模合理增长（此前为保持适度的社会融资规模） 引导金融机构落实好对国有民营经济一视同仁的精神，按照市场化原则加大对民营企业的融资支持 2018Q2 增加“松紧适度”，但也强调“不搞大水漫灌” 从“合理稳定”到“合理充裕” 前瞻性、灵活性和有效性 适时预调微调，前瞻性对冲内外部不稳定、不确定性因素的影响。 （与上季度基本相同） 2018Q1 (同上季度） (同上季度) 把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡； 综合考虑宏观经济运行变化 2017Q4 管住货币供给总闸门； “削峰填谷”维护流动性合理稳定 把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡； 综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响 重提“保持货币信贷和社会融资规模合理增长” 2017Q3 (同上季度） (同上季度) 把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡； （与上季度基本相同） 为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融坏境 2017Q2 (同上季度） (同上季度) 处理好稳增长、调结构、控总量的着力强实抑虚，重视防控金融风险，加 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 关系； 强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平 2017Q1 (同上季度) 维护流动性基本稳定。既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升。(删除了信贷和融规模增长目标的说法) 把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长.调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境； 加强金融服务实体经济，重视防控金融风险 2016Q4 保持总量稳定，调节好货币闸门； 维护流动性基本稳定. 实现货币信贷和社会融资规模适度增长. 更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系； 抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，提高金融运行效率和服务 实体经济的能力 增强调控的针对性和有效性 (删除了“灵活”、“松紧适度” 的说法） 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所整理 2. 关注点二：政策引导下，民企小微融资环境边际改善 18年以来，引导银行加大支持民企、小微的政策不断加码。货币政策执行报告在专栏3“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”中也进行了详细的叙述，我们从监管层的一系列文件梳理下来，主要分为对银行的要求与优惠两大方面（详细政策梳理见本文附）： 1）对银行提出的要求。 A.核心要求：“两增两控”。“两增”即小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速、贷款户数不低于上年同期水平；“两控”即控制小微企业贷款资产质量和贷款综合成本；力争小微利率逐季下降。 B.指导性要求：“一二五”。新增的公司类贷款中，大型银行对民企的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3；到2022年，民企贷款占新增对公贷款比例不低于50%； C.配套措施：差别化货币、信贷政策、合理调整MPA考核参数、不得盲目抽