惠誉下调主权评级：美债还好吗？

宏观研究报告 2023年8月2日 周浩孙英超 +85225097582+85225092603 hao.zhou@gtjas.com.hkbilly.sun@gtjas.com.hk 惠誉下调主权评级：美债还好吗？ 惠誉下调评级：美国财政缺乏纪律 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 -14.0 -16.0 -18.0 联邦财政赤字率 2016201720182019202020212022 市场预测中值惠誉预测 20232024 2025 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 时隔11年后，美国主权评级再度被调降，这为市场本已对美国经济日益乐观的情绪，浇上了一盆冷水。 惠誉已经多次威胁会调降美国主权评级。本次调降的主要原因是美国财政纪律松散。从市场的预测来看，美国财政赤字进一步增加只是时间问题，在高利率环境下，债务问题也被放大。 对于美国财政部而言，短期的融资压力可想而知。一方面，财政部需要通过发债来补充TGA账户，另一方面，美联储的持续缩表也意味着国债市场的供需关系在发生变化。主权评级被调降，以及与之而来的市场不确定性，将给美国债券市场带来新的冲击。 对于美国10年国债而言，每年第四季度往往容易出现收益率上行。2008年以来，过去的15年中，收益率在第四季度上行出现过11次。对于10年美债而言，今年下半年的市场环境也可能较为困难。 但一个可能的好消息是，对于美联储而言，一旦市场出现新的动荡，其在9月份“按兵不动”的概率也显著升高。由于近期经济数据体现出一定的“软着陆”倾向，美联储在11月份加息的可能性也在降低，这意味着对货币政策更为敏感的2年期国债收益率会出现下降。如果10年美债收益率在供给和季节性压力下上扬，那么整体债券收益率曲线可能会出现一定的平坦化。 在时隔12年后，又一家美国评级机构下调了美国的主权评级。2023年8月1日（美国当地时间），惠誉宣布下调美国主权评级至AA+，此前为AAA，评级展望为稳定。而上一次美国主权评级被调降，发生在2011年， 当时由于债务上限问题僵持不下，标普在2011年8月5日下调美国主权评级。2011年7月开始那场旷日持久的美国债务上限危机，也给市场带来了数月的动荡，相信很多投资人仍然记忆犹新。 在当下的时点上，美国主权评级再度被调降，意味着什么呢？事实上，这次调整在今年的债务上限讨论过程中就一再被市场提及，只是债务上限问题较快得到解决，市场也忽视了来自评级机构的警告。 平心而论，惠誉在美国金融市场的影响力相对有限，其对于美国主权评级的调整，可能不会带来太大的市场影响。与此同时，市场也会将关注的目光投向另外两家评级机构，它们的态度和动作在此刻更值得玩味。 惠誉为何调降美国主权评级？ 图1：美国长期债务预测 200 宏观研究报告 180 160 140 120 100 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048 2049 2050 2051 2052 2053 80 债务/GDP 数据来源：CBO,国泰君安国际 惠誉下调美国主权信用评级，主要是基于以下几个原因： 其一，政府治理能力弱化，中期财政面临较大挑战。过去20年，不断出现的债务上限僵局以及最后一刻的决议，彰显美国治理标准在持续恶化，也削弱人们对美国财政管理的信心。此外，美国政府缺乏中期财政框架， 且现有预算过程较为复杂。在未来十年，利率上升以及债务存量将抬升利息负担，人口老龄化、社会保障以及医疗支出持续上升的背景下，美国财政面临更大的中期挑战。惠誉预测，到2033年，美国利息成本将翻一番，达到GDP的3.6%，同期医疗保险和社会保障方面的强制性支出将占GDP的1.5%。 其二，政府赤字持续攀升，政府一般债务负担不断加重。惠誉预测，美国一般政府赤字占GDP的比重将由2022年3.7%上升至2023年6.3%，周期性联邦收入减少、开支增加以及更高的利息负担是主因。由此，美国政府一般债务将不断上升，2025年政府一般债务占GDP比重将达到 118.4%，加剧美国财政状况对未来经济冲击的脆弱性。 其三，美联储加息逐步显效，美国将陷入经济衰退。惠誉预测美联储将进一步加息，经济和劳动力市场的韧性使得美联储实现2%通胀目标的难度加大。惠誉认为，金融环境收紧的背景下，投资动能减弱，消费放缓，美国经济将在四季度和明年一季度陷入温和衰退。惠誉预测，美国实际GDP年均增速将由2022年的2.1%，放缓至2023年的1.2%，并于2024 年进一步下修至0.5%。 目前，三大评级机构中，仅有穆迪还对美国保持AAA评级。标普对美国的长期外币债务发行人评级为AA+——自2011年下调以来一直维持在这一水平，前景展望稳定。 财政部发债也在加速 宏观研究报告 本次调降美国主权评级，正好卡在了美国财政部准备大规模发债的当口，这也让未来一段时间的美国国债供应存在相当的不确定性。由于债务上限谈判的拖累，美国财政部临时动用了自己在美联储的TGA账户，以保证日常的财政开支。由于两党已经达成债务上限的协议，因此财政部通过发债来补充国库，本身也是合情合理的。目前TGA账户中的结余已经从6月底的接近于零的水平，逐步上升至5,400亿美元，尽管已经有显著的上升，但仍然较常规水平偏低。与此同时，美联储的缩表也一直在持续，从4月份以来，美联储缩表的规模大约为5,000亿美元，这也意味着债券市场的供给状态出现了新的变化。 这种态势下，美国财政部的发债规模势必要扩大。但主权评级被下调，市场不确定性增强，在一定程度上可能影响投资者尤其是海外投资者的投标热情。对于本身已经在4%高位的10年美债利率而言，这可能也不是一个好消息。从隔夜美债的走势来看，尽管美国多项数据指向经济出现了边际放缓，美债收益率却因为财政部发债的供给担忧出现了快速上扬。 图2：财政部发债加速遭遇美联储“缩表” 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 TGA账户余额（十亿美元）美联储资产负债表（十亿美元） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 美债收益率将“季节性”上行？ 另一个对于10年美债的“坏消息”，是季节性的研究显示，10年美债收益率往往会在第四季度出现上升。从2008年以来，这样的情况出现过11次，背后可能存在的因素是交易头寸在年底选择获利了结而离场，这带来了利率的上行。而新的交易头寸在年头再度入场，才会压低收益率。如果这样的季节性在今年重演，那么对于10年美债收益率的压力可想而知。 12月最后一个交易日 9月最后一个交易日 涨跌幅度（bp） 10年 2年 10年 2年 10年 2年 2008年 2.21 4.43 3.82 4.28 -161 15 2009年 3.84 0.73 3.31 0.28 53 46 2010年 3.29 0.12 2.51 0.13 78 -1 2011年 1.88 1.57 1.92 1.62 -4 -5 2012年 1.76 2.49 1.63 2.82 12 -33 2013年 3.03 1.88 2.61 1.48 42 40 2014年 2.17 1.19 2.49 0.76 -32 43 2015年 2.27 1.05 2.04 0.63 23 42 2016年 2.44 0.66 1.59 0.57 85 10 2017年 2.41 0.38 2.33 0.32 7 6 2018年 2.68 0.25 3.06 0.23 -38 2 2019年 1.92 0.24 1.66 0.24 25 0 2020年 0.91 0.59 0.68 0.42 23 17 2021年 1.51 1.14 1.49 0.94 2 19 2022年 3.87 0.76 3.83 1.96 5 -120 图3：10年美债收益率在第四季度易涨难跌 宏观研究报告 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 美联储如何应对？ 对于美联储而言，一旦市场出现新的动荡，其在9月份“按兵不动”的概率也显著升高。由于近期经济数据体现出一定的“软着陆”倾向，美联储在11月份加息的可能性也在降低，一旦这样的情况出现，对货币政 策更为敏感的2年期国债收益率会出现下降。如果10年美债收益率在供给和季节性压力下上扬，那么整体债券收益率曲线可能会出现一定的平坦化。 图4：美债收益率曲线会否平坦化？ 120 115 110 105 100 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 95 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 美元指数2-10年美债利差（右轴） 宏观研究报告 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，