固定收益点评：国债净融资进度34.7%，之后呢？

国债净融资进度34.7%，之后呢？ 证券研究报告/固定收益点评2023年8月1日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 相关报告 投资要点 截至2023年7月底，国债净融资额完成34.7%。国债净融资节奏是否偏慢？下半年利率债集中供给的可能性是否上升？我们分国债、地方债和政金债三种类型更新了下半年利率债发行节奏的预测，供投资者参考。 国债：下半年发行量5.1万亿，净融资量2.1万亿。截至今年7月底，国债净融资额完成进度为34.7%，基本符合季节性规律。国债净融资整体呈现“先慢后快”的节奏，与贴现国债的发行到期节奏有关。贴现国债平均发行期限约为0.3年，主要用于缓解年末库款周转压力。通常来说，贴现国债的发行集中在下半年，到期则集中在上半年，因此 上半年贴现国债净融资额通常为负。今年上半年，贴现国债到期量相比往年显著上升，造成贴现式国债净融资明显低于往年，拖慢整体国债净融资节奏。 平均来看，国债净融资额占中央财政赤字安排比重约为96%。根据2023年3.16万亿 的中央财政赤字安排，可以计算出2023年全年国债净融资量约为3.02万亿，减去上半 年已经完成的净融资额0.96万亿，还需完成2.06万亿净融资。下半年国债到期量为3. 03万亿，故发行量大约为5.09万亿。 下半年发行节奏上，根据三季度国债发行计划以及季节性规律进行预测。下半年国债发行量相比上半年有所增加，发行高点出现在9月、11月，净融资高点出现在9月、12月。 地方债：下半年发行量3.7万亿，净融资量1.7万亿。 新增债方面，2023年全年新增债规模约4.52万亿，其中一般债规模约7200亿，专项 债规模约3.8万亿。减去已经发行的规模，下半年新增一般债规模约2900亿元；截至 6月底，新增专项债发行量为2.3万亿，扣除上半年已经发行的“支持化解中小银行风 险”的累计1288亿元专项债，上半年已发行2.17万亿元新增专项债，下半年剩余的新 增专项债额度约为1.6万亿。再融资债方面，下半年预计还将发行1.82万亿。1）借新还旧方面，近几年借新还旧比例平均约为94%，今年有3.66万亿地方债到期，预计用于借新还旧的再融资债约有3.45万亿。上半年已经发行的再融资债规模为1.63万亿， 下半年预计还将发行1.82万亿再融资债。2）隐性债务臵换方面，年内发行特殊再融资债用于隐债臵换的可能性较大，但具体规模有待确认，这里我们在估算地方债供给压力时暂不考虑。将新增债和再融资债两部分相加，下半年地方债发行量和净融资量分别为 3.7万亿和1.7万亿。 发行节奏上，9月底之前新增专项债额度使用完毕。结合8月份发行计划以及季节性规律，预计8-12月地方债发行量和净融资量先增后减，8、9月份地方债发行量和净融资量最高。 政金债：下半年发行量3.0万亿，净融资量1.5万亿。 考虑政金债上半年发行量占全年发行量的比重，2016年以来该比例平均为54%，据此粗略估算2023年政金债发行量大约在6.6万亿元，上半年已经发行3.6万亿，故下半 年发行量约为3万亿。截至2023年7月31日，政金债全年到期量为3.9万亿（未考 虑8月份之后发行且到期的量），因此2023年政金债净融资额大约在2.7万亿。下半年， 政金债发行量约为3.0万亿，净融资1.5万亿。 结合季节性因素推算，8月份以后，政金债供给压力增加。政策性银行金融债发行高点预计在8月和9月，单月发行量在6000亿元左右。净融资额高点出现在9-11月，单 月净融资额约为3000亿元。 今年下半年利率债供给预计呈现三大特征： 第一，从发行量上看，下半年利率债发行量和净融资额分别为11.8万亿和5.2万亿。 其中，国债、地方债、政金债发行量分别为5.1万亿、3.7万亿和3.0万亿；净融资额 分别为2.1万亿、1.7万亿和1.5万亿。 第二，从发行节奏来看，下半年利率债高点出现在8、9月份。8-12月，利率债发行量分别为2.7万亿、2.6万亿、1.7万亿、1.6万亿和1.3万亿；净融资额分别为1.2万亿、 1.3万亿、0.4万亿、0.7万亿、1.1万亿。 第三，2023年利率债发行和净融资集中在三季度，且三季度利率债发行量高于往年同期。2023年Q3利率债发行量高于往年同期，Q4利率债净融资仅次于2021年。显示2023年下半年利率债供给压力增大，需警惕供给因素可能引发的债市波动。 风险提示：预算调整或发行计划变化导致利率债供给超预期，发行节奏和预测结果偏差较大等。 内容目录 1、国债：发行量5.1万亿，净融资量2.1万亿.-3- 2、地方债：发行量3.7万亿，净融资量1.7万亿..............................................-7- 3、政金债：发行量3.0万亿，净融资量1.5万亿............................................-10- 4、小结.............................................................................................................-11- 图表目录 图表1：截至7月，国债净融资节奏基本符合季节性规律（%）.......................-3- 图表2：2019年以来贴现国债发行节奏（亿元）...............................................-3- 图表3：2019年以来1-7月国债发行到期情况（亿元）....................................-4- 图表4：历年中央财政赤字安排..........................................................................-5- 图表5：国债净融资额占中央财政赤字安排比重约96%（亿元，%）...............-5- 图表6：2023Q3国债发行预测（亿元）............................................................-6- 图表7：国债发行节奏预测（亿元）...................................................................-7- 图表8：国债净融资节奏预测（亿元）...............................................................-7- 图表9：新增一般债与地方财政赤字目标基本一致（亿元）..............................-8- 图表10：新增专项债发行进度（%）.................................................................-8- 图表11：地方债发行节奏预测（亿元）.............................................................-9- 图表12：地方债发行进度预测（亿元）.............................................................-9- 图表13：地方债净融资节奏预测（亿元）.........................................................-9- 图表14：地方债发行和净融资进度预测（亿元）..............................................-9- 图表15：政金债上半年发行量占全年比重约为54%（亿元，%）..................-10- 图表16：政金债发行规模（万亿元）...............................................................-11- 图表17：政金债净融资规模（万亿元）...........................................................-11- 图表18：政金债发行节奏（亿元）..................................................................-11- 图表19：政金债净融资节奏（亿元）...............................................................-11-图表20：2023年利率债发行与净融资情况（亿元）.......................................-12-图表21：利率债发行节奏对比（亿元）...........................................................-12- 图表22：利率债净融资节奏对比（亿元）.......................................................-12- 中央预算赤字主要依靠发行国债弥补。按照全年中央预算赤字的95%估计，截至2023年7月底，国债净融资额完成34.7%。国债净融资节奏是否偏慢？下半年利率债集中供给的压力是否上升？我们分国债、地方债和政金债三种类型更新了下半年利率债发行节奏的预测，供投资者参考。 1、国债：发行量5.1万亿，净融资量2.1万亿1 截至今年7月底，国债净融资额完成进度为34.7%，与往年相比节奏基本符合季节性规律，2019年至2022年，前7个月国债净融资进度分别为37.1%、19.8%、16.3%、39.0%。 图表1：截至7月，国债净融资节奏基本符合季节性规律（%） 20192020202120222023 100 80 60 40 20 0 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：Wind，中泰证券研究所 从历年规律来看，国债净融资整体呈现“先慢后快”的节奏，与贴现国债的发行到期节奏有关。近年来前7个月净融资进程普遍不及40%。原因在于，贴现国债平均发行期限约为0.3年，主要用于缓解年末库款周转压力。通常来说，贴现国债的发行集中在下半年，到期则集中在上半年，因此上半年贴现国债净融资额通常为负。今年上半年，贴现国债到期量显著上升，造成贴现式国债净融资明显低于往年，拖慢整体国债净融资节奏。 图表2：2019年以来贴现国债发行节奏（亿元） 1本文不考虑特别国债的发行和到期 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 1234567891011121234567891011121234567891011121234567891011121234567 2019年2020年2021年2022年2023年 净融资发行到期 来源：Wind，中泰证券研究所整理 图表3：2019年以来1-7月国债发行到期情况（亿元） 年份 1-7月 附息式国债 贴现式国债 储蓄国债 合计 发行规模 15808 3104 2727 21639 2019 到期规模 9279 3906 1692 14877 净融资规模 6529 -802 1035 6762 发行规模 19679 4665 0 24344 2020 到期规模 12279 4514 1553 18346 净融资规模 7400 151 -1553 5998 发行规模 25758 6974 1800 34532 2021 到期规模 16844 11843 1814 30501 净融资规模 8914 -4869 -14 4031 发行规