固定收益定期：全社会融资成本已创历史新低，债券利率呢？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年09月04日 固定收益定期 全社会融资成本已创历史新低，债券利率呢？ 本周债券利率再度震荡下行，市场关注未来利率下行空间如何，会创历史新低吗？在经历了上周短暂的调整之后，由于对经济相对谨慎的预期，以及票据和资金价格再度回落，信用扩张力度或有限，市场预期乐观。本周利率再度震荡下行。10年国债和国开到期收益率分别震荡下行2.0bps和3.7bps至2.62%和2.79%。由于利率已经较低，离历史低位相去不远。市场更为关注利率下行空间有多大，是否会突破历史新低？对这个的一个分析观测角度是观察其它利率水平，以此来观察债券利率下行幅度与空间。 当前实体经济回报率下降，同时货币持续宽松，决定了全社会融资成本趋势性下行。当前经济疲弱，回报率下降。工业企业利润增速不断下滑，7月当月工业企业利润增速同比下跌11.8%，增速较去年12月4.2%的水平大幅下降。而相对来说，工业企业盈利增速放缓速度相对较小，毕竟上游煤炭等行业利润依然在快速增长。而服务业相对来说整体受到更大影响，服务业利润可能相对降幅更大。整体经济回报率下降决定实体融资需求收缩。同时，在此情况下，货币政策持续宽松。实体回报率下降和货币宽松共同决定了整体社会融资成本下降的大趋势。 在整体融资成本下行过程中，贷款等利率已经创下历史新低，非标成本也在历史低位附近。今年2季度，一般贷款平均利率下降至4.76%，继续创下历史新低，而企业贷款同样下降至4.16%，同样是有数据以来新低。考虑到8月LPR利率调降，预计3季度企业贷款利率在4%以下，一般贷款利率在4.5%左右。不仅企业融资成本下降，房贷利率也大幅下行，个人住房贷款利率在今年2季度下降至4.62%，3季度随着政策宽松以及LPR利率调降，房贷利率继续下行。根据Wind提供数据，到8月首套房贷和二套房贷利率分别下降至4.39%和5.1%，较今年2月分别下降100bps和57bps，同样创下历史新低。不仅贷款，非标利率同样回落，目前1-2年非证券类信托预期收益率下降至近6%水平，同样是历史低位附近。 社会融资成本创下历史新低，目前可能在3.6%左右，而当前债券利率降幅相对不足，这会从供需两个角度驱动债券利率下行，并可能创历史新低。贷款利率已经创下历史新低，而非标融资成本同样下行，我们根据社融结构估算的增量社会融资成本已经创下历史新低。今年2季度已经下降至3.78%，低于16年3季度的3.98%，而今年3季度预计会进一步下行，可能降至3.6%以下。相对于全社会融资不断创下历史新低的情况，债券利率尚未创下历史新低。这一方面会导致发行人更多采用贷款等成本更低，性价比更高的方式融资，导致债券供给不足；而另一方面，对于投资人来说，债券相对更高的收益也会增加大家的投资意愿，进而压低利率。更高的债券综合收益会一定程度上增加银行对债券的投资。 而从银行负债成本的角度来看，目前也已经下降至历史低位附近，而且还在下行过程中，这意味着银行对低利率的承受能力也将提升。随着货币政策宽松和实体回报率的下行，金融机构负债成本也持续下降。我们根据银行财报估算上市银行平均存款成本，以此作为整个银行的存款成本，然后通过同业存单估算存单成本、通过金融债券估算债券负债成本，通过MLF估算对央行负债成本。估算结果显示，到今年中，银行负债成本下降至2.30%左右，与历史上16年中的低点2.28%已经非常接近。这意味着银行负债成本基本上接近历史新低，而且随着政策继续宽松和实体回报率下降，银行负债成本预计将进一步下降。 因此，从当前历史新低，并且在不断下降的全社会融资成本来看，债券利率依然具有下降空间，可能与其它融资工具一样，利率创下历史新低。目前企业贷款、个人按揭等贷款利率已经创下历史新低，而非标融资利率同样在历史低位附近，带动整个社会融资成本创下历史新低。相对来说，债券利率下降幅度有限。这一方面会导致发行人更愿意用贷款融资，债券供给不足；另一方面，也对增加债券配置力量。同时，银行负债成本也基本上接近历史新低，这意味着对资产收益下降的承受力提升。因而，债券利率可能随之创历史新低。债市策略上依然建议以杠杆和久期策略为主，10年国债利率有望下降至2.5%附近或更低水平。 风险提示：疫情发展超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：防守反击，以待佳期—9月可转债投资策略&中报概览》2022-09-03 2、《固定收益定期：跨月已过资金利率下行，基金增配而欠配压力加深——流动性和机构行为跟踪》2022-09-03 3、《固定收益定期：利率下行，等待降准—九月债市展望》2022-09-02 4、《固定收益点评：或是弱区域风险的开始——兰州城投技术性违约》2022-08-30 5、《固定收益定期：20220828-国盛固收经济与债市手册》2022-08-28 2022年09月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、从其它利率看债券利率下行空间 ....................................................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 .............................................................................................................................................. 6 2.1 实体经济高频数据跟踪 .............................................................................................................................. 6 2.2 流动性跟踪 ............................................................................................................................................... 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1一级市场：上周信用债发行量上升、净融资量上升；城投债发行量下降、净融资量下降 ................................. 11 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ...................................................................... 12 五、转债周度观察 ................................................................................................................................................. 13 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表1：本周债券利率再度震荡下行 ........................................................................................................................ 4 图表2：实体回报率下降驱动整体社会融资利率下行 ................................................................................................ 4 图表3：贷款利率创历史新低，债券和贷款有对应关系 ............................................................................................. 5 图表4：非标利率在历史新低附近，与债券利率走势需一致 ...................................................................................... 5 图表5：全社会融资成本已创下历史新低 ................................................................................................................. 5 图表6：债券利率相对于债券更大幅度下行，会约束债券融资 ................................................................................... 5 图表7：银行综合负债成本同样接近历史新低 .......................................................................................................... 6 图表8：高炉开工率 ............................................................................................................................................... 7 图表9：汽车半钢胎开工率 ..................................................................................................................................... 7 图表10：30大中城市房地产销售面积 .................................