固定收益周报：期货如何换月移仓

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 期货如何换月移仓 2023年7月31日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《近期理财的变化有哪些》， 2023.7.27 2.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.7.24 3.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.7.24 4.《城中村改造政策可能利好哪些转债》，2023.7.23 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.12元、0.25元和0.22元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，其中2年、5年和30年期货相对更贵一些，如果投资者想对冲利率风险可以选择这三个合约，其中建议优先选择TS2309和TF2309。另外，考虑到当前做多期货的性价比已经不能明显优于现券，因此期货做多的动能可能会有所减弱。 期现方面，考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略，TF2309和TL2309合约值得关注。建议投资者可以参与买入二级+做空期货2309合约的对冲交易以增厚组合静态回报。 跨期价差方面，当前国债期货的换月移仓开始启动，目前处于早期，针对跨期价差来说，有这样几种情形：1.当前2309合约的基差普遍较低，随着越接近交割，基差虽会不断收敛，但当前可收敛幅度有限，因此一般情况下，2309-2312价差容易下行，空头保持在2309合约上是合适的；2.如果市场出现明显下跌，或者投资者预期未来价格会下跌，那么2312合约因为距离交割的时间越久，其价格下跌波动的幅度可能更大，因为近月2309合约脱离现券价差下跌的幅度会有限，主要是2309合约接近交割的缘故。 收益率曲线策略方面，现券方面，我们认为后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但有小幅变凸的可能性。国债期货上，短时间可以继续尝试做平10-5Y策略。如果结合债券收益率曲线形态和各合约基差水平，也可以参与做陡30-10Y策略和做平10-2Y策略。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位调整，抄底做多的席位较多，也有不少席位参与套保。 从多方来看，上周做多的机构席位主要是做空机构减仓，或由空转多。上海东证、国金期货、平安期货、海通期货和西部期货分别减少净空单11898手、11275手、9906手、7326手和7064手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、中信建投、国投安信和宝城期货分别增加净空单9550手、6918手、6886手和5344手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单9310手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略5 1.2.1.IRR策略5 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.7.24-7.28） .......................................................................................................................................11 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2309合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/07/24-2023/07/28，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较9 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.12元、 0.25元和0.22元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，其中2年、5年和30年期货相对更贵一些，如果投资者想对冲利率风险可以选择这三个合约，其中建议优先选择TS2309和TF2309。另外，考虑到当前做多期货的性价比已经不能明显优于现券，因此期货做多的动能可能会有所减弱。 期现方面，考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略，TF2309和TL2309合约值得关注。建议投资者可以参与买入二级+做空期货2309合约的对冲交易以增厚组合静态回报。 跨期价差方面，当前国债期货的换月移仓开始启动，目前处于早期，针对跨期价差来说，有这样几种情形：1.当前2309合约的基差普遍较低，随着越接近交割，基差虽会不断收敛，但当前可收敛幅度有限，因此一般情况下，2309-2312价差容易下行，空头保持在2309合约上是合适的；2.如果市场出现明显下跌，或者 投资者预期未来价格会下跌，那么2312合约因为距离交割的时间越久，其价格 下跌波动的幅度可能更大，因为近月2309合约脱离现券价差下跌的幅度会有限， 主要是2309合约接近交割的缘故。 收益率曲线策略方面，现券方面，我们认为后续整体收益率曲线维持陡峭化的概率较大，但有小幅变凸的可能性。国债期货上，短时间可以继续尝试做平10-5Y策略。如果结合债券收益率曲线形态和各合约基差水平，也可以参与做陡30-10Y策略和做平10-2Y策略。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位调整，抄底做多的席位较多，也有不少席位参与套保。 从多方来看，上周做多的机构席位主要是做空机构减仓，或由空转多。上海东证、国金期货、平安期货、海通期货和西部期货分别减少净空单11898手、11275手、9906手、7326手和7064手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国信期货、中信建投、国投安信和宝城期货分别增加净空单9550手、6918手、6886手和5344手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单9310手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位调整。TS2309累计下跌0.055元，对应收益率上行约3BP；TF2309累计下跌0.205元，对应收益率上行约5BP；T2309累计下跌 0.295元，对应收益率上行约5BP；TL2309累计下跌0.170元，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（230006.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约3.5BP、4.75BP、4BP和2BP。5年和10年国债期货整体表现弱于现券，2年和30年期货表现略微强于现券。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.04元、0.12元、 0.25元和0.22元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，其中2年、5年和30年期货相对更贵一些，如果投资者想对冲利率风险可以选择这三个合约，其中优先选择TS2309和TF2309。另外，考虑到当前做多期货的性价比已经不能明显优于现券，因此期货做多的动能可能会有所减弱。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/312023/06/202023/07/10 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.00 2018-06-202018-12-202019-06-202019-12-202020-06-202020-12-202021-06-202021-12-202022-06-202022-12-202023-06-20 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，5年和10年期货整体表现弱于现券，期货的IRR水平下行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、230006.IB和 210014.IB所对应的IRR水平分别为1.99%、1.50%、0.76%和1.63%。考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略，TF2309和TL2309合约值得关注。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/122023/06/122023/07/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/07/24 2023/07/25 2023/07/26 2023/07/27 2023/07/28 200005.IB 2.13% -24.48% 1.89% 2.02% 1.92% 200013.IB -1.54% -1.58% -1.61% -1.74% -1.84% 2000001.IB 1.60% 1.07% 1.10% 1.09% 1.02% 220011.IB 2年可交割券 220018.IB 1.65%0.84% 1.22%0.96% 1.47%1.04% 1.49%0.82% 1.35%0.55% 220026.IB 0.07