国君：瓷砖行业调研更新-行业下行倒逼库存效率优化，头部企业有望走出盈利差异化-20230718

随着23年中报预告的发布，我们观察到头部瓷砖企业在行业整体需求修复仍偏弱的情况下展现出了超出市场预期的盈利能力，本周我们走访了瓷砖行业头部企业，我们认为当前瓷砖行业存在的几个边际变化： 1）头部企业对库存管理运营效率的重视程度增加： 不同于单纯的大宗品（重生产）或轻资产消费建材（重渠道），瓷砖企业的竞争壁垒构筑在两头，一头是高温烧制下的规模化生产，而另一头是消费装饰导向下种类繁多的SKU，过去瓷砖企业的”百亿收入魔咒“即源于没有一家企业能同时显著在生产和渠道两头跑赢同行。 在进入行业总需求盘子下行的时期，尤其在精装房带来的冲量需求下滑后，我们近期调研明显能够感受到头部企业都在积极对供应链管理效率做出变革，因为库存管理的好坏决定了规模化的生产和分散化的需求之间如何联接。 从东鹏的共享仓模式到蒙娜丽莎的数字化变革，本质都是思考如何更加高效的运营渠道库存，譬如东鹏共享仓模式本质是通过大商成立共享仓去服务中小经销商，可以确保高值产品的下沉，补充小经销商缺少的SKU，提高中小经销商成交率提升，同时大商本身能通过建立共享仓收获采购价格补贴，并作为库存中心收取一个额外的运营周转利润，使得渠道备货能够更加精确、快速的满足下游对不同SKU的需求。 而这一库存管理的变革为什么过去做不奏效，但是现在做可以做成，我们认为在行业β上行期，大小商之间彼此缺乏共识，小商不愿意加价提货，而大商也不愿意承担格外的库存成本，但行业下行期这一博弈会被削弱，因为大家同样面临需求不足的问题，倒逼小商在加价从共享仓提货和滞销带来的库存坏账之间做出更经济的选择。 2）行业的实质性出清更多发生在23年，头部企业盈利能力和后置位企业或将拉开差距： 调研同样反馈今年退出的企业多于往年，部分年产3000万平米中型规模的企业 ，春节到现在没开窑还在处理库存，瓷砖头部企业也因而接了很多空白市场的经销商，我们判断中小企业加速出清因素在于：①工程带来的粗放增长结束，即便是今年刚接的地产单子，工程订单还是会持续变成坏账，贸然做收入增长没有持续性；②零售市场盈利好坏更加依赖生产和销售的精益化管理能力，比如从生产成本上马可波罗作为龙头仍是显著领先行业（大基地布局合理，折旧更早且采购成本有优势），渠道布局上大企业覆盖范围更广能满足分散化SKU的能力更强。 因此从Q2的净利率差距看，行业一梯队净利率都已经恢复到10%以上，好的可能超过15%，和腰部企业盈利能力拉开差距。而这个利润率修复的前提是整个瓷砖行业的价格是基本持平甚至价格下行的，头部企业利润率修复主要来自降本增效等内生因素。 3）推荐标的 东鹏控股：东鹏控股发布2023半年报预告，预计2023上半年公司实现营收35.2-37.4亿元，同增12.39-19.31%，扣非归母净利3.17-3.87亿元，同增279-36 2%，超预期。营收端，根据预告倒推23Q2营收中枢为24.86亿元，同比+14.8 %，预计零售板块收入占比仍近50%，传统大地产商业务占比控制在16%，收入增速贡献一方面是共享仓拉动零售成交率提升，以及去年大B地产基数较低之下优质地产客户获取以及部分交楼项目的业务提速。利润端，根据预告倒推23Q2扣非归母净利润中枢为3.7亿元，单季度净利率达到15%左右，创下近年新高。毛利端，上半年公司毛利率同比提升4pct至32%，一方面来自渠道和产品结构改善，另一方面制造成本下降11.5pct，除却原燃料价格下降影响，还有生产技改、供应链仓储物流效率改善带来的成本降低。市场一致预期23年业绩8亿元，对应PE15X，继续推荐。 蒙娜丽莎：公司发布2023年中报业绩预告，2023H1公司归母净利预计为1.68-2.28亿元，同增134%-147%，对应Q2归母为1.61-2.21亿元，同比扭亏，Q2中值为1.91亿元，在利润率上超出市场预期。营收端，预计Q2公司营收或在17 -19亿附近，同比增速约-9%-2%，公司在营收端还是采取相对保守的竞争策略 ，尤其在地产业务上非常谨慎，利润端，Q2单季度公司净利率已经达到10.6% ，直追2022年Q2的水平，我们判断毛利率或有5-6pct级别改善，而费用率也有一定的节约效果。保持对全年净利率8%中枢的预测。市场一致预期2023-2024公司业绩为5.6，6.5亿元，PE13、11倍。-国泰君安