策略深度报告：汇率底，增量市，大盘优

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心要点： 1、人民币汇率贬值期间与A股负相关性阶段性增强，汇率底与A股底相伴相生。2、当前美元指数对人民币压制有限、国内政策经济预期修正、央行重启稳汇率三部曲，汇率政策底得以确认，预计在7.0-7.2区间震荡运行。3、汇率企稳后，前期超卖的北上资金有回补空间，短期增量市可期，大盘价值风格胜率更高。4、结合汇兑损益、外币负债、北上重仓和政策驱动四大视角，关注汇率企稳利好的食品饮料、电力设备、家用电器、机械、建材和美容护理等行业。 汇率与A股：底部相伴相生 1、811汇改以来，汇率与A股各大宽基指数都有负相关性。但并非人民币升值A股就会涨，汇率只是与A股共因，特别是汇率贬值期间与上证指数的负相关性增强。2、过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，情绪和资金的推波助澜强化了二者的相关性。3、由于共因关系，汇率底与A股市场底较为接近，人民币止贬企稳的条件同时作用于股市估值修复。 框架与信号：政策底已确认 1、人民币汇率分析框架：海外&国内&政策，政策底已确认，预计在7.0-7.2区间震荡运行。2、海外：下半年美元指数在高利率悬挂和经济相对韧性的情况下，延续高位震荡，已是强弩之末。2、国内：政策预期修正，经济触底企稳，中美利差收窄，居民和企业预期修复，人民币贬值压力有所缓解。3、政策：央行出手干预，通过公开市场喊话-逆周期因子调节-动用外汇调控工具箱三部曲稳定汇率，人民币汇率政策已确认。 风格与行业：增量市大盘优 1、汇率企稳阶段，市场短期会呈现“增量市”。本轮汇率加速贬值期间北上资金超卖近350亿元，增量回补仍有百亿空间。2、短期“增量市”开启，大盘价值风格胜率更高。3、结合汇兑损益、外币负债、北上重仓和政策驱动四大视角，食品饮料、电力设备、家用电器、机械、建材和美容护理等行业有望占优。 诚信、专业、稳健、高效 风 险 提 示 （1）政策不及预期（2）美联储超预期加息（3）地缘政治风险 3.风格与行业：增量市大盘优2.框架与信号：政策底已确认1.汇率与A股：底部相伴相生 目录 CONTENTS 0 1汇 率 与A股 ： 底 部 相 伴 相 生 汇率与A股同涨同跌 ➢汇率与A股强相关，同涨同跌显著。2017年5月，外汇交易中心将“逆周期因子”引入进人民币对美元汇率中间价报价模型，将报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，自此我国形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这之后人民币汇率经历了“五升五贬”，对应上证指数也走出了“五涨五跌”的走势。 汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显 ➢汇率与北上资金非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为明显。海外机构的汇率贬值预期，用人民币无本金交割远期（NDF）与即期离岸人民币汇率的差值衡量。 预期“净利润”领先于北上资金净流入 ➢就算考虑上阈值效应和贬值预期，仍有北上资金逆势流入的情况，因此光从汇率角度来看，并不能完全解释北上资金的流向。究其原因，毕竟汇率于北上仅是成本端的影响，若能结合北上资金的预期收益来看，解释度或将更强。 ➢预期净利润变化的顶底领先北上资金净流入约3-4个月，当前外资预期净利润处于震荡回升阶段，北上资金回补可期。 从五轮贬值周期来看，汇率向A股的传导机制 ➢汇率贬值通过DDM三因子传导至A股。首先，汇率本身蕴含经济预期和经济基本面，通过传导至分子端业绩影响A股；其次，汇率贬值突破阈值后影响市场风险偏好，加剧市场恐慌情绪，同时北上资金大幅流出，分母端风险偏好和流动性同步受到影响。 第一轮：2018年中美贸易摩擦冲击人民币汇率 ➢快速贬值阶段：20180327-20181031➢中美经济基本面分化，美国经济强势复苏，中国经济下行压力加大。➢中美货币政策分化，美联储加速加息、中国货币政策宽松。➢中美贸易摩擦愈演愈烈，贸易不确定性冲击市场信心。➢国际避险情绪升温，美元指数走强。 第二轮：2019年贸易摩擦再度升温 ➢快速贬值阶段：20190418-20190902➢经济回暖并未稳固，政策定调转向。➢经济数据再度走弱，PMI和工业企业生产反弹后下行。➢美国对华加征关税，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，贸易摩擦再度升级。 第三轮：2020年疫情冲击叠加美元流动性危机 ➢快速贬值阶段：20200120-20200528➢疫情爆发，国内经济下行压力加剧。➢疫情全球扩散，市场避险情绪推高美元，美元出现流动性危机。 第四轮：2022年疫情和中美货币再背离 ➢快速贬值阶段：20220310-20221025➢多轮疫情反弹和房地产市场持续承压拖累中国经济下行。➢中美货币政策重新错位，美联储持续快节奏加息，中国货币维持宽松。➢俄乌冲突爆发，全球风险偏好回落，美元指数强势上升。 第五轮：2023年中美经济预期差 ➢快速贬值阶段：20230202-20230630➢美国经济韧性超预期；➢美债上限和地缘政治扰动一度导致短期避险情绪高涨；➢国内经济修复不及预期。 贬值期间相关性增强 ➢从811汇改以来，汇率与A股各大宽基指数都有相关性，其中创业板指、上证指数和沪深300指数与汇率的相关性更加显著，而中证1000和科创50指数与汇率的相关性相对较小； ➢此外值得注意的是，汇率贬值期间与上证指数的相关性阶段性增强。过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，情绪的推波助澜强化了而二者的相关性。表征为汇率涨时A股不一定跟涨，但汇率贬时A股下行的概率较大。核心原因是，贬值期间市场风险偏好下行，同时外资流出既作用于股市流动性，又进一步放大市场悲观情绪，由此负反馈机制被强化。 汇率底和市场底较为同步 ➢由于共因关系，汇率底与A股市场底较为接近，人民币止贬企稳的条件同时作用于股市估值修复。➢2018年11月：中美贸易摩擦阶段性缓和，推动了市场风险偏好回升；美联储加息周期结束，提高了股市流动性➢2019年9月：中美在第十三轮磋商后达成初步共识，提高市场风险偏好；国内降准落地➢2020年6月：国内疫情防控得当，率先复苏，美联储QE释放流动性➢2022年11月：美联储加息步伐放缓、中美首脑面谈、国内疫情政策优化 0 2框架与信号：政策底已确认 人 民 币 汇 率 报 价 机 制 ： 海 外&国 内&政 策 三 因 子 ➢2017年5月，外汇市场自律机制汇率工作组在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，报价模型调整为中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，自此形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 ➢定价三因子：海外（美元指数）、国内（基本面、预期面）、政策（公开喊话+逆周期调节+外汇调控工具）。 2.1海外：美元指数高位震荡，强弩之末 美 元 指 数 和 人 民 币 走 势 ： 跟 随 与 独 立 ➢8·11汇改以来，美元指数和人民币汇率中间价走势基本一致，仅有四次比较明显的独立行情：其中三次是美元相对震荡，还有一次是美元较为强势（2021年10月-2022年4月）。 美 元 指 数 ： 上 行 空 间 有 限，大 概 率 高 位 震 荡 海外来看，美元指数是主要的影响人民币走势的因素，而其中宏观经济、货币政策和风险偏好是美元指数分析的三大要素，分别从基本面经济强弱、资金面资本流动和情绪面风险偏好等三方面决定美元指数走势。 ➢宏观经济：当前美国经济仍有韧性，且较欧洲更优，美元指数支撑仍在，但后续轮动式衰退影响不容小视；➢货币政策：联储加息渐止，降息尚远，高利率悬挂利好美元，警惕欧央行和日央行冲击；➢风险偏好：当前风险整体可控，对美元支撑有限，关注市场避险情绪变化。 诚信、专业、稳健、高效 美国经济：仍有相对优势，对美元指数支撑还在 ➢美元指数的背后逻辑是美国经济相对强弱：美国相对欧洲等其他国家经济增速差扩大时，会推动美元上行，而一旦相对经济差有所回落，美元指数会有所承压。➢美相对欧经济相对优势还在：2023Q2美国GDP大超预期，年化环比为2.4%，高于市场预期和前值2.0%。欧洲经济的火车头——德国Q2GDP下降0.6%，低于市场预期的0.1%，Q2年化环比为0.1%，较前者-0.3%略有回升，但与美国仍有不小的差距。 美 国 轮 动 式 衰 退 风 险 仍 需 警 惕 ➢美国轮动式衰退：虽然7月FOMC会议上，联储官员放弃了美国经济衰退的基本假设，但最新数据显示美国通胀回落、就业降温、服务消费后劲不足，轮动式衰退风险仍需警惕。 ➢NBER月度指标：六个中有两个（工业生产和批发零售）接近衰退；NBER季度指标：GDP反弹而GDI持续回落，衰退难以避免。 货 币 政 策 ： 欧 央 行 可 能 先 于 美 联 储 转 向，对 美 元 压 制 有 限 ➢欧元是美元的主要组成部分，往往和美元指数走势相反。 ➢通胀压力不同：美国通胀已有明显缓解，CPI已降至3%，核心CPI同步回落；但欧元区CPI和核心CPI均在5.5%高位，通胀压力更甚。 ➢货币政策分化：当前欧央行仍在“追赶”美联储的货币政策，但考虑到欧洲面临的情况是弱经济和高通胀的两难，与美国面临的高通胀强经济不同，欧央行的两难抉择或将进一步限制其鹰派的加息进程，或者推动其进行相对快速的货币政策转向，可能使得欧元对美元的压制减弱。 日 央 行 灵 活 调 整Y C C，对 美 元 指 数 冲 击 可 控 ➢日央行今年是否取消YCC进入货币紧缩，将是决定日元借贷成本的关键因素。日元是海外利差交易的主要货币，投资人以低利率借得的日元于金融市场进行其他货币商品（主要是美元）的投资，当日元成本下行时，投资人有借日元换取美元的需求，推动美元上行，反之则会压制美元。 ➢日央行灵活调整YCC，年内YCC取消的概率较小，对美元冲击可控：名义上下限依然是0.5%，但是实际购买操作按照上下1%的利率范围操作，低于市场之前完全放弃YCC的预期。当前日本虽然有通胀预期再度抬升的压力，但是总体日本央行依然保持了相对乐观的态度，并认为日本通胀抬升的主力仍是食品通胀，能源价格开始拖累，通胀传递论仍存，预计后续YCC全面放弃概率较小，因此日元冲击有限，再加上欧洲经济压力仍存，美国经济韧性下高利率悬挂，美元支撑犹存。 风 险 偏 好 ： 恐 慌 情 绪 低 位 运 行，避 险 需 求 不 足 ➢风险偏好是影响美元指数的重要因素，特别是全球金融市场对于风险的反应；在市场情绪波动时，恐慌情绪推动投资者转向美元多头，美元的避险属性凸显，使得美元指数出现上行。 ➢当前全球风险可控，无出现系统性风险的担忧，VIX指数低位波动，避险需求不足，对美元指数支撑不强。 1 0 0仍 是 美 元 指 数 的 关 键 支 撑 位 ➢美元指数高位运行的三大支撑：经济仍有韧性+年内联储降息概率极低+劳动力市场仍在中枢之上，100这一关键点位仍有支撑。➢但再度上攻的动能不足：通胀已有回落+轮动式衰退风险犹存+劳动力市场有所降温。 2.2国 内 ： 政 策 和 经 济 预 期 均 有 修 正 人 民 币 ： 政 策 底 再 确 认，升 值 仍 需 等 待 ➢宏观经济：国内经济主基调是弱复苏，待政策发力、经济预期修正后，对人民币汇率有一定的支撑。下半年出口仍会延续小幅负增长，但考虑到仍是贸易顺差，影响相对有限。 ➢中美利差：联储高利率悬挂，国内货币政策较为宽松，预计中美利差延续倒挂，限制人民币升值；但随着中美基本基本面变化，利差略有收窄，对应人民币贬值压力有所缓和。 ➢市场预期：PMI波动回升，带动结汇回升，对人民币形成支撑；黄金隐含的居民汇率预期出现回落，贬值压力缓和。 诚信、专业、稳健、高效 宏 观 经 济 ： 最 悲 观 的 时 候 已 经 过 去，预 期 差 逐 步 修 正 ➢最悲观的时候已经过去，6月环比有所改善，筑底信号逐步显现：工业增加值同比4.4%（前值3.5%），环