东宝转债：药用辅料领域龙头企业

固收点评20230731 证券研究报告·固定收益·固收点评 东宝转债：药用辅料领域龙头企业2023年07月31日 关键词：#产能扩张#一体化 事件 东宝转债（123214.SZ）于2023年7月31日开始网上申购：总发行规模为4.55亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型空心胶囊智能产业化扩产项目、补充流动资金。 当前债底估值为72.09元，YTM为2.89%。东宝转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-07-28）计算,纯债价值为72.09元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为99.7元，平价溢价率为0.30%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月05日至2029年07月30日。初始转股价6.67元/股，正股东宝生物7月28日的收盘价为6.65元，对应的转换平价为99.70元，平价溢价率为0.30%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.31%。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.67元计算，转债发行4.55亿元对总股本稀释率为10.31%，对流通盘的稀释率为11.71%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计东宝转债上市首日价格在113.15~126.31元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到东宝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 20%左右，对应的上市价格在113.15~126.31元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 东宝生物技术股份有限公司是一家专业的生物制品国家级高新技术企业。拥有胶囊用明胶、食品添加剂明胶、胶原蛋白、磷酸氢钙等国家级、自治区级授权的生产许可证书，主营“金鹿”牌明胶、“圆素”牌胶原蛋 白及“白云”牌磷酸氢钙均被评为自治区名牌产品。 2018-2022公司营收总体呈现上行趋势，年复合增速为20.15%。2022年，公司实现营业收入9.43亿元，同比增加54.11%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为33.97%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比增加199.96%。 公司的主要营收构成在2021-2022年出现战略性调整，核心业务仍为明胶产品及其副产品。2022年，公司明胶产品及其副产品收入占营业收入61.74%，与此同时胶囊业务飞速增长至30.2%，主要原因是控股子公司 益青生物在2021年11月30日进行合并，2021年合并报表数据仅包括子公司益青生物2021年12月财务数据，2022年合并期为2022年全年 12个月。 公司销售净利率和毛利率维持稳定、销售费用率和管理费用率均呈现下降状态，财务费用率2020年增加后呈现回落趋势。2018-2022年，公司销售净利率分别为7.50%、7.24%、4.05%、5.85%和12.24%，销售毛利 率分别为21.95%、19.00%、15.54%、15.71%和24.74%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《PMI回升，经济延续弱恢复态势》 2023-07-31 《反脆弱：近期活跃转债分析》 2023-07-31 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2020年起明胶和胶原蛋白年产能情况（单位：吨）10 图9：截至2022年累计获得专利授权数量分布情况（单位：个、%）11 表1：东宝转债发行认购时间表4 表2：东宝转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测东宝转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：东宝转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-07-27 T-12023-07-28 T2023-07-31 T+12023-08-01 T+22023-08-02 T+32023-08-03 T+42023-08-04 转债名称 东宝转债 正股名称 东宝生物 转债代码 123214.SZ 正股代码 300239.SZ 发行规模 4.55亿元 正股行业 医药生物-生物制品-其他生物制品 存续期 2023年07月31日至2029年07月31日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 6.67元 转股期 2024年02月05日至2029年07月30日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，90%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：东宝转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新型空心胶囊智能产业化扩产项目 40,123.17 40,000.00 补充流动资金 10,000.00 5,500.00 合计 50,123.17 45,500.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.09元 转换平价（以2023/07/28收盘价） 99.70元 纯债溢价率（以面值100计算）38.71% 纯债到期收益率YTM2.89% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）0.30% 东吴证券研究所 当前债底估值为72.09元，YTM为2.89%。东宝转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.77%（2023-07-28）计算,纯债价值为72.09元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为99.7元，平价溢价率为0.30%。转股期为自发行结束之日起满6个 月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月05日至2029年07月30日。初 始转股价6.67元/股，正股东宝生物7月29日的收盘价为6.65元，对应的转换平价为 99.70元，平价溢价率为0.30%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为10.31%。按初始转股价6.67元计算，转债发行4.55亿元对总股本稀释率为10.31%，对流通盘的稀释率为11.71%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计东宝转债上市首日价格在113.15~126.31元之间。按东宝生物2023年7月 28日收盘价测算，当前转换平价为99.70元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华锐转债（转换平价99.03元，评级A+，发行 5/12 规模4.00亿元）、申昊转债（转换平价85.55元，评级A+，发行规模5.50亿元）、淳中 转债（转换平价98.38元，评级A+，发行规模3.00亿元），7月28日转股溢价率分别为 34.61%、46.12%、34.06%。 2）参考近期上市的祥源转债（上市日转换平价101.07元）、力合转债（上市日转换 平价99.50元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元），上市当日转股溢价率分别为 33.69%、46.37%、25.91%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为8.77%，2023年一季报显示东宝生物前十大股东持股比例为39.68%，2023年7月28日中证转债成交额为53,812,271,956元，取对数得24.71。因此，可以计算出东宝转债上市首日转股溢价率为16.34%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到东宝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在113.15~126.31元之间。 表5：相对价值法预测东宝转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 6.32 108.92 110.82 113.66 116.50 118.39 -3% 6.45 111.22 113.15 116.05 118.95 120.89 2023/07/28收盘价 6.65 114.66 116.65 119.64 122.63 124.63 3% 6.85 118.09 120.15 123.23 126.31 128.36 5% 6.98 120.39 122.48 125.62 128.76 130.86 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为