利率专题：债市行情，谁在主导？

利率专题 债市行情，谁在主导？2023年07月31日 今年以来，债市机构行为发生了哪些变化，机构行为视角下的后市展望如何？本文聚焦于此。 今年以来，买盘结构有何变化？ 2023年初-两会召开：大行放贷，小行买债。这一阶段，政策面和基本面均处于观察期，短端利率抬升，长端震荡，信用债更具性价比：（1）利率债：主要由农商行自营买入，以7-10Y为主；（2）信用债：由理财支撑，以1Y以下为主； （3）二永债：买盘力度不算强，以1-3Y为主。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置利率债，特别是7-10Y；（2）保险：主要配置20-30Y利率债；（3）基金：主要配置1Y以下信用债；（4）理财：主要配置1Y以下信用债。 两会召开后-降息前：基金接力，理财回暖。这一阶段，利多因素叠加下，债市“资产荒”不断深化：（1）利率债：农商行自营配债需求减弱，对利率债转向净卖出；基金接力，以1-3Y为主，同时适度拉长久期；保险主要配置20-30Y利率债；（2）信用债：基金是主导力量，以1Y以下为主，理财也是如此，拉久期总体仍较谨慎；（3）二永债：同样以基金为主导，其次是理财和农商行。机构角度看：（1）农商行自营：主要配置1-3Y二永债、5-7Y利率债，净卖出1-3Y以及20-30Y利率债；（2）保险：配置仍以20-30Y利率债为主，净卖出5-7Y利率债；（3）基金：主要买盘力量，净买入以1-5Y及7-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主，净卖出1Y以下利率债和二永债；（4）理财：配置1Y以下信用债为主，对1-3Y各品种配置力度有所增强，一定程度拉久期。 降息后至今：“过山车”行情由谁推动？6/13逆回购利率降息后，10Y国债利率“降-升-降”，买盘经历“券商/基金→基金→农商行”、卖盘经历“股份行/城商行→农商行/券商→基金/券商”的轮动；7/24政治局会议后，10Y国债利率“升-降-升”，买盘以农商行为主导，卖盘以基金、券商为主导：（1）利率债：基金、券商快速止盈，卖出以7-10Y为主；（2）信用债：基金、券商主导净卖出，以3Y以下为主；（3）二永债：基金为主要卖出方，期限以1-3Y为主；理财、货基买入期限以1Y以下为主，其余机构买入以1-3Y为主。 总结而言，6月以来，随着市场交易拥挤度和脆弱性的不断提升，当超预期事件发生，债市行情先由交易盘止盈加速行情，配置盘入场接盘，长端利率随即稳住回落，尤其是在当前经济金融环境之下，债市发生深度回调的风险也并不大。 后市怎么看？ 展望后市，机构配置压力仍存，但力度或有边际减弱，叠加实体融资需求修复和政府债供给放量，债市供需矛盾或有一定弱化：（1）银行自营：仍有配债需求，但对配置盘的支撑力度预估有所减弱，且交易会更快速审慎；（2）保险：或仍能对超长债形成支撑；（3）基金：在窄幅波动空间里，或会考虑其相对脆弱的负债端及上半年较为充足的业绩积累，持续追涨的动力或有减弱；（4）理财：仍有支撑，但投资者风险和久期偏好仍较低迷，且更多配置短久期信用品种。 往后看，一是需密切关注下一个止盈触发点，二是当触发止盈后，配置盘往往会很快入场，从点位和空间上看，在当前宏观图景之下，当10年国债利率向上逼近2.70%时，我们认为可以考虑逐步入场，而空间点位狭小时，尽管可能隐含着降息预期，但或更需考虑和注意政策面和基本面的止盈信号。进入8月，在理财负债端以及政策面支撑下，信用债或引来一波配置机会，我们建议积极关注。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20230730：城市更新转债知多少？-2023/07/30 2.品种利差跟踪周报20230730：收益率普遍上行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023 /07/30 3.交易所批文更新跟踪周报20230730：本周交易所无“终止”城投私募债-2023/07/304.信用一二级市场跟踪周报20230730：发行减少，收益率整体上行、信用利差整体上行-2023/07/30 5.可转债打新系列：东宝转债：天然胶原领域领先企业-2023/07/30 目录 1今年以来，买盘结构有何变化？4 1.12023年初-两会召开：大行放贷，小行买债5 1.2两会召开后-降息前：基金接力，理财回暖9 1.3降息后至今：“过山车”行情由谁推动？16 2后市怎么看？23 3小结26 4风险提示28 插图目录29 表格目录30 今年以来，市场行走在预期和基本面的博弈当中，当前宏观图景和偏宽的资金面奠定了趋势方向的一致预期，但博弈之间却引发不小波澜，行情的加速以及机构学习效应愈发显著，在这当中机构行为成为债市行情的重要推动因素，投资者对此的关注度也大幅提升。 回顾1-7月，一季度信用债表现更为强势，4月以来预期转变后长久期资产表现更好，包括利率债以及二永品种。而进入6月后机构的学习效应愈发明显，抢跑和止盈均很迅速，这背后反映了策略“极致”之下，到达临界平衡点后，触发因素易被市场反映至交易层面，引发波动。 6月中旬降息后，10年国债利率走出“降-升-降”的“倒N型”走势；7月 24日政治局会议召开后，10年国债利率“升-降-升”的“N型”走势，6月当中的“过山车”行情重现。 图1：2023年1-7月债市走势回顾（%，BP） 10国债-1国债（） 1国债 3中信用利差（） 10国债 1 3二级资本债信用利差（） 3.1100 2.990 2.780 2.570 2.360 2.150 1.940 1.730 2023-01-05 2023-01-17 2023-01-29 2023-02-10 2023-02-22 2023-03-06 2023-03-18 2023-03-30 2023-04-11 2023-04-23 2023-05-05 2023-05-17 2023-05-29 2023-06-10 2023-06-22 2023-07-04 2023-07-16 2023-07-28 1.520 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2023/7/28 在此过程中，机构行为发生了哪些变化，机构行为视角下的后市展望如何？本文聚焦于此。 1今年以来，买盘结构有何变化？ 首先我们来看看，今年以来的市场交易结构变化。回顾1-7月，市场买盘结构呈现轮动变化： 一季度，以中小行（特别是农商行）为代表的配置盘是主要买盘力量，充分体现出了彼时“大行放贷、小行买债”的逻辑； 进入3月，以基金为代表的交易盘开始积极入场，助推市场行情，一定程度打开新的配置阶段，并且以长端资产为代表可以看到交易开始加速，当然这背后也有市场预期调整的助推；4月以来，理财规模开始企稳回升，进一步对需求端形成支撑，此外存款利率的“补降”也明显带动市场情绪，债市行情加速演绎。 6月以来，存款利率开启新一轮调降，降息预期抬升，中旬降息落地后市场对此快速交易，随即又切换到交易政策刺激预期，债市利率先下后上，这当中交易盘是主导力量；但偏弱的经济基本面叠加稳定偏宽的资金面决定上行风险和空间有限，交易盘止盈之后，配置盘进场，6月下旬以来债市利率再度下行。 7月24日政治局会议召开，会议表述一定程度超出市场预期，债市迅速调整， 25日10年期国债利率上行至2.66%，26-27日回落至2.64%，28日又回升至 2.65%，一定程度重现6月的“过山车”行情，交易结构和行为上有类似，但不同在于学习效应之下市场反应变得更快了。 图2：2023年1-7月买盘结构变化（亿元） 大行股份行城商行农商行理财基金货基金保险证券 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/01/08 2023/01/15 2023/01/22 2023/01/29 2023/02/05 2023/02/12 2023/02/19 2023/02/26 2023/03/05 2023/03/12 2023/03/19 2023/03/26 2023/04/02 2023/04/09 2023/04/16 2023/04/23 2023/04/30 2023/05/07 2023/05/14 2023/05/21 2023/05/28 2023/06/04 2023/06/11 2023/06/18 2023/06/25 2023/07/02 2023/07/09 2023/07/16 2023/07/23 2023/07/30 -6000 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注1：数据截至2023/7/28，横轴表示当周日，下同； 注2：统计券种分别为利率债（含国债、地方债、政金债）、信用债（含企业债、中、短融、超短融、ABS）、二永债（5年期以下的“其他债券”） 进一步我们根据债市走势，分几个阶段具体来看： 1.12023年初-两会召开：大行放贷，小行买债 年初至春节前，这一阶段市场主要交易疫后复苏，叠加节前资金面季节性收敛，以及理财赎回潮余震仍存，债市利率总体上行。2022/12/31-2023/1/20，1Y国债利率上行7BP至2.16%，10Y国债上行10BP至2.93%，10Y-1Y国债利差走扩。 春节后，至两会召开前，这一阶段信贷投放速度较快，流动性受到一定挤占，资金面呈现紧平衡之下，短端利率抬升，长端横盘震荡。2023/1/20-2023/3/6，1Y国债利率上行13BP至2.30%；而10Y国债小幅下行5BP至2.88%，主因这一阶段经济基本面和政策均处于观察期，市场预期定价已相对充分，收益率曲线走平。 在此期间，信用债在经历票息超调后更具性价比，成为市场追捧的方向，信用利差整体压缩，特别是中高等级中短久期品种，二永债利差也处于压缩之中。 图3：国债收益率变动（BP）图4：AA+级中票信用利差变动（BP） 25 20 15 10 5 0 -5 22-12-31 -08 -10 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 20 0 -20 -40 -60 2/12/31 8 -80 1Y2Y3Y4Y5Y 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中显示相较于2022/12/31数据的变化；时间区间为2022/12/31-2023/3/5 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中显示相较于2022/12/31数据的变化；时间区间为2022/12/31-2023/3/5 这背后一方面是信贷投放“量升价低”，一定程度挤出信用债供给，特别是优质主体的供给； 另一方面则是配置盘力量的增强和推动：大行加速投放信贷之下，小行（主要是农商行自营）业绩压力和配债需求凸显，形成“大行放贷、小行买债”格局，保险资金也积极入场；此外，春节后理财规模阶段性企稳也对需求有一定支撑。 农商行城商行保险股份行大行 图5：配置盘净买债规模（周度合计，亿元）图6：交易盘净买债规模（周度合计，亿元） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 1000 基金理财证券货基金 500 0 -500 2023/01/08 2023/01/15 2023/01/22 2023/01/29 2023/02/05 2023/02/12 2023/02/19 2023/02/26 2023/03/05 2023/01/08 2023/01/15 2023/01/22 2023/01/29 2023/02/05 2023/02/12 2023/02/19 2023/02/26 2023/03/05 -1000 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 注：时间区间为2023/1/3-2023/3/5，横轴表示当周日，下同 资料来源：外汇交易中