利率专题：各类资产，谁在抢跑？

利率专题 各类资产，谁在抢跑？ 2023年12月28日 近期债市持续走强当中，哪些机构在“抢跑”，2024年初机构行为又如何展 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 望？本文聚焦于此。（注：二永债方面，我们主要通过5-10Y“其他债券”进行观测，对应行权剩余期限为5Y以内） 抢跑行情，谁在主导？ 12月第一周（11/27-12/1），债市收益率震荡下行。（1）利率债：基金为 主要买盘，以3-5Y利率债为主，其次是1Y以下、7-10Y；城商行是主要卖盘，以1Y以下、3-5Y、7-10Y为主。（2）存单：农商行是主要买盘；货基是主要卖盘。（3）信用债：理财和基金为主要买盘，股份行是主要卖盘，均以1Y以下为主。（4）二永债：基金和保险为主要买盘，基金对各期限的买入力度较为均匀，保险买入以3-5Y为主；大行是主要卖盘，以3-5Y为主。 12月第二周（12/4-12/8），收益率总体横盘震荡。（1）利率债：基金仍为 主要买盘，但买入力度减小，以3-5Y为主；股份行是主要卖盘，以1Y以下、3-5Y为主。（2）存单：农商行仍为主要买盘，货基仍是主要卖盘，买入卖出力度均 相关研究 有所加大。（3）信用债：理财是主要买盘，银行自营和证券是主要卖盘，期限均 1.利率专题：追忆2016？-2023/12/25 以1Y以下为主。（4）二永债：保险为主要买盘，大行是主要卖盘，期限均以3- 2.可转债打新系列：华康转债：功能性糖醇生 5Y为主。12月第三周（12/11-12/15），收益率震荡下行。（1）利率债：基金为主要买盘，明显开始“抢跑”，买入以3-5Y、7-10Y、1-3Y为主；农商行为主要卖盘， 产领先企业-2023/12/253.城投随笔系列：哪些城投发债偿还子公司债务？-2023/12/25 4.批文审核周度跟踪20231224：本周协会批 以7-10Y、3-5Y为主。（2）存单：农商行是主要买盘；证券是主要卖盘。（3） 文“完成注册”增加，而交易所减少-2023/1 信用债：基金是主要买盘，买入力度明显加大，股份行是主要卖盘，期限均以1Y 2/24 以下为主。（4）二永债：保险和基金为主要买盘，理财是主要卖盘，期限均以3-5Y为主。 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报20231224：机构信用端拉久期-2023/12/24 12月第四周（12/17-12/22），收益率进一步下行。（1）利率债：大行、保 险的买入力度明显加大，大行以1Y以下为主，而保险以20Y以上超长期限为主；农商行是主要卖盘，以7-10Y为主。（2）存单：货基转为大量净买入；城商行和证券是主要卖盘。（3）信用债：基金是主要买盘，以1-3Y为主；股份行是主要卖盘，以1Y以下为主。（4）二永债：保险是主要买盘，股份行是主要卖盘，均以3-5Y为主。 跨年后，机构行为如何展望？ 首先，当前基本面仍相对偏弱，通胀继续走低，年初信贷“开门红”力度或 偏弱，均利好债市。其中，信贷投放方面，一是实际融资需求仍不强，二是央行要求“保持信贷合理增长、节奏平稳”，年初信贷冲量压力或也有限。 其次，财政方面，1月政府债发行节奏预计将相对放缓，货币政策方面，降 准降息可期，对应从年初资金面来看，预计维持平稳均衡。 在此背景下，展望年初机构行为：在年初资金面平稳宽松、货币宽松预期较 强之下，基金抢配债券的动力仍较强，而进入新的考核年度，保险、农商行配置需求也将进一步增强，或将对债市利率上行形成一定压制。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1抢跑行情，谁在主导？3 1.1第一周（11/27-12/1）：债市情绪修复5 1.2第二周（12/4-12/8）：观望情绪较强10 1.3第三周（12/11-12/15）：资金缓和，基金“抢跑”14 1.4第四周（12/17-12/22）：保险大行加入“抢跑”19 2跨年后，机构行为如何展望？26 3小结29 4风险提示31 插图目录32 表格目录33 12月中旬以来，随着经济工作会议召开，“以进促稳、先立后破”的表述之下，市场对明年政策强刺激的预期有一定修正，叠加基本面数据仍偏弱、通胀走低、央行加大投放、新一轮存款利率调降等多重因素影响，债市情绪有所修复，货币宽松预期亦在升温，机构投资者年末提前“抢跑”，债市“开门红”提前在年末上演。 近期债市持续走强当中，哪些机构在“抢跑”，2024年初机构行为又如何展望？本文聚焦于此。 首先，我们回顾近期机构行为有哪些变化。 注1：为描述方便清晰起见，本文将银行自营、保险归为“配置盘”，基金和理财等机构归为“交易盘”。 注2：二永债方面，我们主要通过5-10Y“其他债券”进行观测（对应行权剩余期限为5Y以内）。 1抢跑行情，谁在主导？ 首先我们回顾近一个月债市表现： 12月上旬，在资金面紧平衡、市场观望情绪增强之下，债市总体横盘震荡；而12月中旬以来，债市情绪明显修复，“抢跑”行情持续演绎。 这背后对应多重原因： 一方面，重要会议召开，“以进促稳、先立后破”等表述之下市场对政策刺激的担忧有一定缓解； 另一方面，11月经济金融数据陆续公布，反映内需动能仍待进一步修复，且通胀仍较低迷，实际利率处于高位，叠加新一轮存款利率调降落地，市场宽松预期明显升温； 此外，央行持续加大投放，包括MLF大额超量续做、加大14天逆回购投放等，资金面有所缓和，存单利率也高位回落。 图1：11/24以来国债收益率变动（BP）图2：11/24以来存单利率走势（%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 3-11-24 1-26 28 -25 国债1Y国债3Y国债5Y 国债Y国债10Y国债30Y 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2023/11/24 2023/11/26 2023/11/28 2023/11/30 2023/12/02 2023/12/04 2023/12/06 2023/12/08 2023/12/10 2023/12/12 2023/12/14 2023/12/16 2023/12/18 2023/12/20 2023/12/22 2023/12/24 2023/12/26 1.8 1MCD3MCD6MCD9MCD1YCD 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据表示相较于2023/11/24国债收益率的变化 资料来源：wind，民生证券研究院 对应从机构行为来看，12月特别是中旬以来的“抢跑”行情，由基金主导，进入下旬以来，大行、保险也进一步助推“抢跑”行情。 - -145 -348 -358 -260 -8 -195 -134 22 2 16 -4 36 -301 113 29 -170 -107 87 193 -149 1 9 543 274 1195 643 -153 -68 43 10 -47 26 -166 -295 -134 -1993 988 264 -98 219 -213 1 -330 -86 -211 -62 -111 -424 3 -62 -287 12 63 40 87 232 90 33 355 -196 98 141 71 -4 -14 8 0 0 0 0 5 3 49 -23 6 -3 3 -11 -8 11 -2 -5 -3 -11 3 -74 -40 4 -48 -41 8 -22 -19 -47 -47 -26 -13 -10 58 1 -47 3 22 -114 6 31 1 90 -180 -111 -44 36 -16 -19 -126 00 669 -846 6 8 -94 67 -312 -58 1 -114 7 42 -88 -141 218 85 -32 -40 -25 06 -52 -10 8 98 -73 -77 32 -39 77 -1538 19 -8 711 -241 -215 331 1036 -1015 -136 156 202 247 940 11/27-12/1 12/4-12/8 利率债 12/11-12/15 12/18-12/22 11/27-12/1 12/4-12/8 存单 12/11-12/15 12/18-12/22 11/27-12/1 12/4-12/8 信用债 12/11-12/15 12/18-12/22 11/27-12/1 12/4-12/8 二永债 12/11-12/15 12/18-12/22 证券 农商行 理财 基金 货基 股份行 大行 城商行 保险 周度 分类 图3：近一个月各类资产主要买卖盘变化 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院整理 进一步，我们具体回顾近一个月的债市演绎，以及对应的机构行为变化。 1.1第一周（11/27-12/1）：债市情绪修复 12月第一周（11/27-12/1），债市收益率震荡下行。一是11/27公布10月规上工企利润公布，同比增长2.7%，实现连续3个月正增长，但11月PMI为49.4%，仍处于荣枯线下；二是跨月资金面有所波动，存单利率也仍处于高位；三是12/1央行公告11月PSL余额，与10月持平，债市情绪有所修复。 11/27-12/1，10年期国债利率下行4BP至2.66%。 图4：11/27-12/1，国债利率变动（BP）图5：11/27-12/1，资金利率变动（BP） 变动（）2023-12-012023-11-24 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 国债1Y国债3Y国债5Y国债7Y国债10Y国债30Y 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 变动（）2023-12-012023-11-24 R001R007DR001DR007 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中展示相较于前一周周五的变动情况，下文中的类似情况同理 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中展示相较于前一周周五的变动情况，下文中的类似情况同理 机构行为来看： （1）利率债：基金为主要买盘，以3-5Y利率债为主，其次是1Y以下、7-10Y；城商行是主要卖盘，以1Y以下、3-5Y、7-10Y为主。 （2）存单：农商行是主要买盘；货基是主要卖盘。 （3）信用债：理财和基金为主要买盘，股份行是主要卖盘，均以1Y以下为 主。 （4）二永债：基金和保险为主要买盘，基金对各期限的买入力度较为均匀， 保险买入以3-5Y为主；大行是主要卖盘，以3-5Y为主。 4 1 图6：12月第一周（11/27-12/1）各机构买卖情况 分类 日期 保险 城商行 大行 股份行 货基 基金 理财 农商行 证券 11/27 45 -427 -63 255 -67 122 27 156 -110 11/28 28 -52 32 -66 -40 59 14 -123 -43 利率债 11/29 30 -418 -82 97 -18 141 -9 -276 259 11/30 22 -80 -68 -1 45 -6 64 -1 -79 159 12/01 31 -37 -60 -2 86 25 157 12 26 -1 11/27 -11 10 57 -11 -84 -9 -13 63 -25 11/28 -2 8 127 10 -1 78-1 7 25 24 -150 存单 11/29 -18 48 74 27 -3 22-7 5 -39 150 -55 11/30 -5 6 85 -86 -39-1 1 -4 32 -138 12/01 5 13 -12 6 -81 -2 58