从轻资产新贵走向传统龙头：为何认为东方财富今年有重估机会？

——为何认为东方财富今年有重估机会？ 分析师：夏芈卬证书编号：S1190523030003 一、报告摘要 •基金与证券牌照颠覆公司营业核心，变现模式迎来蜕变。公司先后于2012年及2015获得基金代销牌照与证券牌照，在此之后东方财富拥有流量、产品、运营、牌照等多种要素，互联网服务的闭环基本打通，变现渠道及经营模式实现完全蜕变，公司整体由先前的服务及广告提供商蜕变成如今的提供证券、基金、金融服务、财经社区、即时资讯、专业数据为一体的一站式新型券商。 •基金代销树立轻资产优势，降费不改发展趋势。在公司的历史收入结构中，主要由经纪业务及天天基金网的基金销售业务为主。东方财富是国内最早进入基金代销领域的公司之一，具有丰富的经验和资源。东方财富生态圈内拥有庞大的用户群体和强大的品牌影响力，通过该途径转化用户，边际成本明显低于传统券商。天天基金在行业飞速发展的背景下，非货币类与混合类公募的保有量均进入行业前三名。目前基金代销业务每年为公司贡献约45亿元收入。轻资产业务的稳健发展也使得市场给予公司一定程度的估值溢价。 •传统业务投入加大，降费降佣压力疏解。在近几年，东方财富的经济业务的收入已经超过了50亿，信用业务的收入也达到20亿以上的规模，经济业务和信用业务的市占率逐年升高。同时公司近些年也在持续加大在重资本业务的投入，应对经纪佣金不断下调的影响，因此公司业务重资产化、ROE中枢及估值下滑，随着公募基金降费的靴子落地，未来公司有望估值企稳抬升。 目录 1轻资产模式起家 经纪业务和基金代销获得市场高估值2 近年来资产变重、降佣带来的风险3 未来发展前景及模型4 一、互联网模式塑造券商新标杆：公司成立史 从公司历史上来看，东方财富网成立于2005年：以专业向财经门户网站为切入，为投资者提供各类财经资讯以及金融数据服务；2006年创立“股吧”股票交流社区，为广大投资者提供行情、意见、情绪交流的平台；2007年创办天天基金网，主要为基民提供完善与详细的基金信息。 在公司创立之初，主要经营模式类似于PC时代的其他互联网公司，变现方式主要为：吸引对财经资讯有需求的公域自然流量，并通过“股吧”社区论坛增强用户粘性，最终通过在WEB端广告位投放广告获取广告收入；并以此为基础，东方财富还针对股民对于股票行情的刚性需求，开发了PC端行情交易终端，并为有需求的客户提供特色功能收取附加服务费。在这一阶段，东方财富的营收构成主要为广告收入及软件服务费为主。 一、互联网模式塑造券商新标杆：牛市行情助推生态初步完善 在东方财富网上线的2005年，A股迎来了历史上指数涨幅最高的一次牛市，上证指数由2005年6月份的998点上涨到2007年10月份的6124点，由于这一时期市场上广泛的赚钱效应，使得大量新增投资者涌入市场，同时公募基金在这一阶段实现跨越式发展。传统的信息发布平台具有出色的流量驱动能力，但其用户粘性却相对较低。然而，具有社交属性的东方财富网通过满足用户的投资交流需求，有效地提高用户参与度和忠诚度。而由东方财富网、股吧、天天基金网构成的生态闭环通过满足用户差异化需求完美地实现流量闭环及内循环，再次提高流量转化效率及用户粘性。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 一、互联网模式塑造券商新标杆：时至今日依然具备高流量 公司凭借着完善的生态体系、先发优势、与牛市助力，在发展初期便积累了大批的高粘性用户群体，凭借着生态构建的先发优势，东方财富直至今日依然能保持在财经门户网站流量榜单前列。而公司在招股说明书中披露的用户有效时常市场份额方面位于同时期行业前茅。 数据来源：招股说明书，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 一、互联网模式塑造券商新标杆：基金与证券牌照颠覆公司营业核心，变现模式迎来蜕变 公司在2012年获独立基金销售牌照，流量变现方式迎来蜕变。2012年，独立基金销售牌照获证监会同意发放，在此之前，行业内大部分基金均由银行渠道销售，而东方财富则为首批获批的4家公司之一，在获得正式牌照之后，东方财富积累多年的流量以及基于用户对基金投资的需求有了新的变现渠道。 首家互联网券商，开启券商展业新篇章。伴随着两次牛市，东方财富的资本实力得到极大地提升，因此公司于2015年通过发行股份及募集配套资金的方式以40亿元的价格收购西藏同信证券100%股权，并以此成为首家互联网券商，而在2015年及2016年市场大幅下行后，证监会对于互联网公司获得证券牌照的监管已日趋收紧，券商牌照短期很难再向互联网 一、互联网模式塑造券商新标杆：互联网营销模式带来先天的边际成本优势 最终，获得了证券牌照的东方财富在这一阶段拥有流量、产品、运营、牌照等多种要素，其互联网服务的闭环基本打通，变现渠道及经营模式实现完全蜕变，公司整体由先前的服务及广告提供商蜕变成如今的提供证券、基金、金融服务、财经社区、即时资讯、专业数据为一体的一站式互联网金融服务商。用户通过登录网页版的东方财富网、天天基金网、东财APP，可以浏览每天的行情，获取财经资讯。同时也可以参与股吧和基金等社区进行交流，更可以直接在线上开户进行股票或基金的交易，并获得数据和融资方面的增值服务，辅以官方金融牌照，流量变现通道愈发顺畅。 同时，相较于传统券商的营业部扩张模式，互联网天生就为东方财富带来了极低的获客成本，从数据上来看，东方财富的销售费用率常年保持下降趋势。反观传统券商，营业部数量已经接近上限，随之而来的便是新客成本的持续升高。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 一、互联网模式塑造券商新标杆：各项财务数据逐年上升 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 目录 1轻资产模式起家的互联网券商 经纪业务和基金代销获得市场高估值2 近年来资产变重、降佣带来的风险3 未来发展前景及模型4 二、基金代销贡献超群，传统广告和信息服务业务已退出主流 在公司的收入结构中，主要由证券业务以及天天基金网的基金销售业务（金 融 电 子 商 务 服 务）为主。两大支柱业务之外，互联网广告销售业务与金融数据服务的占比则相对较低，广告业务主要由于公司生态环境逐步向移动端发展导致业务规模不断下降；而金融数据服务业务受制于卖方金融数据终端市场竞争激烈等原因，致使规模扩大较慢。 数据来源：招股说明书，太平洋研究院整理 二、(一)传统券商业务发展迅速，市占率节节攀升 传统的券商的业务分类中，除了代理证券买卖以及租赁交易席位为主的经纪类业务，还包括了以融资融券和股票质押来赚取利息收入的信用业务；以代理客户管理资产以赚取管理费为主的资管业务；以自有资金开展投资赚取投资收益的自营业务；以及帮助企业股权、债券融资、并购重组等赚取佣金的投行业务。经济、信用、资管、自营、投行五大业务构成了券商收入的主体。对于东方财富的证券业务来讲，当下主要涉足的是券商业务中最基础的经纪业务以及信用业务。 对比传统券商龙头中信证券，我们可以发现，中信证券的收入主要来自于自营与手续费收入，而东方财富的经纪与利息收入占比逐年走高，但是基金代销贡献度仍占据一席之地。因此目前来看，相较于传统券商来说东方财富仍较“轻”。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(一)传统券商业务发展迅速，市占率节节攀升 低价策略快速提高市场份额实现突破。通过收购西藏同信证券拿到证券牌照的东方财富，在多年的流量积累的基础之上，通过推出低价策略，迅速的在ToC零售业务上取得了突破。在东方财富取得证券牌照的随后几年，公司的经济业务以及信用业务，取得了飞跃式发展。而发展到最近几年，东方财富的经济业务的收入已经超过了50亿，信用业务的收入也达到20亿以上的规模。经济业务和信用业务的市占率逐年升高，在市场表现不佳的2018年及2022年东方财富仍实现逆势增长。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(二)基金行业飞速发展，代销规模增长迅猛 东方财富是国内最早进入基金代销领域的公司之一，具有丰富的经验和资源。东方财富生态圈内拥有庞大的用户群体和强大的品牌影响力，可以为基金产品提供更广泛的曝光度和更高的认知度。而其基金代销业务的毛利率远高于其他主营业务的毛利率，主要系基金代销收入由认（申）购费、赎回费（流量性收入）和尾随佣金、销售服务费（存量性收入）两大部分构成，盈利模式相对简单，具有轻资产运营的成本优势。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(二)基金行业飞速发展，代销规模增长迅猛 在东方财富合并报表统计口径中，基金代销业务统计于金融电子商务项目下。在2012年获得独立基金销售牌照后，A股便迎来了又一次牛市，一带一路、互联网+等概念层出不穷，市场交易额及基金规模屡创新高。对于东方财富来说，在牛市中天天基金规模迅速升高，并在2015年突破2万亿大关，存续数量也超过2000只。而基金市场的火热为东财带来了大量的认购费、申购费、赎回费等收入。在报表中则体现为金融电子商务业务营收贡献比例的跨越式提高。2019-2021年间公募基金销售规模跨越式增长，公募基金的保有量首次突破了20万亿大关。天天基金在行业飞速发展的背景下，非货币类与混合类公募的保有量均进入行业前三名。目前基金代销业务每年为公司贡献约45亿元收入。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(二)基金行业飞速发展，代销规模增长迅猛 而在代销佣金方面，尽管认购申购费率近年来持续走低，但综合尾佣维持高位，在本轮降费降佣之前，公募基金连续多年规模提升，加上尾佣的提高，导致东方财富的基金代销业务无论是营收还是利润率依旧持续在增长中。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(二)基金行业飞速发展，代销规模增长迅猛 从基金代销收入构成来看，其主要由交易前中期所收取的认、申购费+赎回基金销售后期的尾随佣金：客户维护费+销售服务费构成。根据全行业基金公司披露的2021年报，向代销渠道方面共支付：客户维护费410亿元、销售服务费190亿元、认购申购费1160亿元、赎回费150亿元，客户维护费已占到管理费的30%，支付给渠道的费用接近交易成本的70%。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 二、(三)轻资产也为东方财富带来了券商行业的最高估值 东方财富基金的代销业务结构优势也就是轻资产模式被市场认可，与传统券商龙头在ROE、PB方面的对比我们可以看到，市场近些年给予了东方财富较高的估值。同时这种优势也反映在近两年的股价表现上。 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 目录 1轻资产模式起家的互联网券商 经纪业务和基金代销获得市场高估值2 近年来资产变重、降佣带来的风险3 未来发展前景及模型4 三、经营及财务状况分析：(一)基金降费带来的收入减少风险 2022年9月16号，国务院办公厅发布有关《进一步优化营商环境，降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中的第八条提到：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用；2023年7月8日，证监会发布了公募基金费率改革工作，主要包括：降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%；存量产品管理费率、托管费率争取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；推出更多浮动费率产品，包括与基金规模挂钩、与业绩挂钩两类；降低公募基金证券交易佣金率，拟逐步规范公募基金证券交易佣金费率，相关改革措施涉及修改相关法规；规范基金销售环节收费，通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费；促进基金投顾试点转常规，支持基金公司