高端布局多点开花，全国拓展不断深化

传统旺季叠加厄尔尼诺高温，啤酒动销有望提速。重啤高端化及全国化布局较早，吨价领先于行业，乌苏、1664、乐堡等单品有望持续为公司成长赋能，基本面迎修复，成长属性强，有望在消费复苏中受益。 虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 重啤始建于1958年，1997年挂牌上市。2008年嘉士伯成为公司股东，2013年成为控股股东。2020年资产注入完成，老牌酒企开启新征程。 啤酒行业高端化已成行业趋势 2013年我国啤酒产量达峰后增速放缓，量平价升成为行业趋势。2020年后行业CR5稳定在90%以上，寡头格局稳固。龙头酒企告别价格战，调结构、提吨价，中高档产品占比由2015年的22.33%提升至2020年的32.08%。 产品率先开启高端化，市场从西部走向全国 重啤率先开启高端化改革，本土品牌在尖刀产品乌苏的带动下，吨价由2019年的3617元提升至2022年的4237元，毛利率提升至49.82%。传承嘉士伯基因，在1664、乐堡等高端品牌加持下，重啤高档产品占比由2019年的25%提升至2022年的35%，吨价由2017年的3579元提升至2022年的7344元。 重啤发迹于中西部地区，大城市计划下从西部走向全国，覆盖大城市数量从2017年9个增加至2023年91个，非基地市场收入占比稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为 15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR为19.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值135.72元，可比公司平均估值37.42倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年40倍PE，目标价127.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。 投资聚焦 核心逻辑 旺季高温、现饮修复，啤酒动销有望提速。重庆啤酒高端化布局较早，本土品牌焕新升级，乌苏作为尖刀产品有望持续放量；国际高档品牌加持，产品吨价领先于行业。同时公司加快全国化及非现饮渠道布局，成长属性强，有望在消费复苏中受益。 创新之处 本篇报告详细复盘乌苏、1664、乐堡为代表的单品制胜原因，比对各价格带单品的竞争优劣势，挖掘重啤高端化的禀赋因素。消费旺季及高温驱动，建议积极关注重啤重要产品销售情况，公司基本面修复可期。 核心假设 收入预测：高端化战略下，公司通过本土品牌焕新升级、国际品牌多元发展，高档产品收入全年有望维持较高增速。中档产品在乐堡的带动下，全年亦有望实现双位数增长。我们预计2023-2025年公司营收同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，高档产品营收同比增速分别为+16.96%/17.04%/14.95%。 业绩预测：随着高端化战略深化、产品矩阵趋于成熟，公司毛利率有望于高位稳定。随着消费场景及终端营销活动恢复，公司费用率或较疫情期间有所上升。我们预计2023-2025年公司毛利率分别为50.50%/50.50%/50.50%。2023-2025年归母净利润为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，三年CAGR为19.11%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为158.49/177.57/196.39亿元，同比增速分别为+12.89%/12.04%/10.60%，归母净利润分别为15.43/18.36/21.30亿元，同比增速分别为+22.10%/19.02%/16.01%，EPS分别为3.19/3.79/4.40元/股，3年CAGR为19.11%。DCF绝对估值法测得公司每股价值135.72元，可比公司平均估值37.42倍，鉴于公司高端化、全国化战略不断深化，成长性较强，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年40倍PE，目标价127.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，现饮渠道复苏，叠加传统消费旺季与厄尔尼诺高温，重啤各产品动销有望加速增长，基本面有望迎来强修复。 中长期，公司高端化及全国化战略进一步深化，有望带动产品结构升级及吨价持续提升，沿海等非优势地区收入增长提速，公司业绩有望稳步增长。 1.高端布局多点开花，全国拓展不断深化 1.1虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 砥砺六十载。重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，始建于1958年，1993年进行股份制改造，成立重庆啤酒股份有限公司，1997年于上交所挂牌上市。 外资入股，革新图强。2008年嘉士伯收购苏格兰·纽卡斯尔啤酒股份有限公司持有的公司17.46%的股份，成为公司股东；经过多次增持，2013年嘉士伯凭借60%的股权成为重庆啤酒控股股东，公司自此成为嘉士伯集团成员；2013-2016年嘉士伯率先自产能整合、降本控费、品牌升级等方面对公司进行革新。 奋起新征程。2011年公司引入乐堡和嘉士伯品牌，加速国际化布局；同年提出“勇者之路”品牌战略，国内产品结构进一步升级；2014年引入凯旋1664品牌进一步丰富高端产品矩阵；2016年嘉士伯颁布“扬帆22”计划，深耕中国市场，实现资源聚焦；2020年嘉士伯资产注入完成，注入资产与公司原有渠道及资源形成互补，为全国化发展奠基；2022年“扬帆27”计划启动，老牌酒企开启新征程。 图表1：虎踞川渝六十载，奋起东进新征程 1.2嘉士伯控股，股权结构稳定 嘉士伯集团通过多次增资，2013年正式成为公司控股股东。嘉士伯集团于1847年由J.C.雅各布森先生创立，拥有包括啤酒和其他饮料品牌在内的丰富产品系列，已成为全球第三大啤酒集团。旗下品牌包括：乐堡、波罗的海、凯旋1664、格林堡、布鲁克林、圣麦斯比等。嘉士伯集团于2008年、2010年、2013年多次增资持股重庆啤酒，最终于2013年以60%的持股成为公司第一大股东。 2020年，重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组，嘉士伯分A、B包为公司注入优质资产，与公司原有资源、渠道形成优势互补。自此公司优势区域从原有的川渝湘地区拓展至新疆、宁夏、云南等地，与嘉士伯原有的优质产品、渠道共振，有望增厚公司业绩。 图表2：嘉士伯控股，股权结构稳定（截至2022年底） 图表3：嘉士伯为公司注入优质资产，资源互补 1.3收入及利润稳步上行，费用率进一步改善 重庆啤酒收入及利润稳步提升，发展形势向好。2022年重庆啤酒实现营收140.39亿元，同比增长25%，归母净利润为11.66亿元，同比增长8%；1Q23公司营收达40.06亿元，同比增长4.52%，归母净利润为3.87亿元，同比增长13.63%，营收及归母净利润均稳步提升。 图表4：营收及归母净利润稳步提升，1Q23年分别达40亿、4亿（单位：亿元） 降本增效持续推进，费用摊薄空间仍足。随着降本增效措施持续推进，重啤整体费用率由2019年的36%降为2022年的32%；但对比同行，公司费用率仍处于中上游水平，2022年费用率仅次于百威亚太及燕京啤酒。对标国内传统啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒，重啤费用摊薄空间仍足。 图表5：费用率持续降低，2022年为32% 图表6：2022年重啤费用率仍处行业中上游水平 拆分重庆啤酒营收结构，营收贡献以中高档产品为主、中西部地区为主、大单品以线下现饮渠道为主。产品结构而言，受益于高端化改革，公司中高档产品营收占比较高且比重持续提升，2022年公司中高档产品收入占比合计达85%，较2020年提升1.56pct。 图表7：中高档产品营收逐步提升 本土品牌贡献公司主要营收，2022年本土品牌营收占比达63%。分品牌来看，乌苏销量占比最大，根据Datayes!数据，以2020年为例，乌苏销量比重高达26%，重啤、乐堡次之。 图表8：本土品牌贡献公司主要营收（单位：亿元） 图表9：2020年各品牌销量占比（单位：%） 分地区来看，中西部区域营收贡献较大，2022年该区域营收占比合计超过70%。 其中公司优势区域如新疆、宁夏、重庆、云南地区的市占率约达60%/80%/80%/40%以上。 图表10：中西部地区贡献主要营收（单位：亿元） 拆分渠道结构，以乌苏为例，销售渠道以线下餐饮渠道为主。据Datayes!数据，乌苏单品餐饮现饮渠道占比超过7成，其他系KA商超渠道及线上渠道贡献。 图表11：乌苏啤酒以餐饮渠道销售为主 2.啤酒行业高端化已成行业趋势 2.1寡头格局，存量竞争 我国啤酒行业已进入稳定发展的存量竞争阶段，行业集中度较高，寡头格局稳定。全国啤酒行业“五强争霸”：华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京啤酒和嘉士伯重啤，行业CR5稳步提升，由2017年的75.6%提升至2021年的92.9%。 图表12：我国啤酒行业集中度CR5稳步提升 据Datayes!数据，2021年国内啤酒市占率第一的企业为华润啤酒，市场份额达24.6%，青啤/百威/燕京/嘉士伯/珠江啤酒依次为17.4%/16.7%/7.2%/6.5%/2.9%。其中重啤受益于“扬帆22”改革，市场份额提升速度最快，由2015年的5.1%增至2021年的6.5%。 图表13：2021年我国啤酒市场份额前五强企业 图表14：2015-2021年嘉士伯市场份额提升最快 啤酒市场呈现“区域割据”形态，酒企立足各自优势市场，积极外延拓展。分地区来看，青啤优势地区集中在陕西、山东、上海、山西、海南等地区，润啤优势区域集中在贵州、四川、安徽、辽宁、江苏及吉林等，重啤主要分布在新疆、重庆、宁夏等区域；百威分布在江西、福建、湖北等区域，燕京的主要市场则主要是广西、北京及内蒙古地区。 图表15：我国啤酒市场呈现“区域割据”形态 图表16：2018年我国各省市啤酒市场份额 2.2量平价升，结构升级 我国啤酒行业整体增速放缓，啤酒消费量趋于饱和。青年人为啤酒消费主力军，我国15-64岁人口占比逐年下降，由2010年的74.5%降至2021年的68.3%。据中国酒业协会数据，我国人均啤酒消费量已于2014年达34.2升/年，略高于世界平均水平约33升/年，量增空间不大，人均消费量趋于饱和。中国啤酒行业遂进入下行周期，啤酒年产量由2014年的4922万千升/年降至2022年的3569万千升/年。 图表17：1990-2022年啤酒年产量及15-64岁人口占比变动情况 2006-2016年国内啤酒企业围绕中低档产品开启价格战，比拼成本、牺牲利润，抢占市场份额。低价策略并未带来市场份额显著提升，却带来各酒企净利率波动下滑。受宏观经济及消费环境整体低迷影响,叠加啤酒产量增速放缓、行业竞争白热化，2015年润啤/青啤/重啤/珠啤净利率分别降至-11%/6%/-5%/3%。 图表18：2006-2016年国内啤酒企业开启价格战，致使利润率下行 2016年重啤在“扬帆22”计划下率先开始高端化改革，啤酒行业结束长期以来的低价竞争局面，开启产品结构升级的进程。青岛啤酒提出“1+1主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润啤酒实施“3+3+3”决战高端战略，燕京啤酒采取“大单品+特色产品”战略，重庆啤酒坚持“6国际高端品牌+6本土强势品牌”战略，珠江啤酒采取“3+N”高端化战略。 图表19：量平价升背景下，各家酒企纷纷进行高端化改造 高端升级成效显著，啤酒行业产品结构不断优化。啤酒行业中高档产品占比稳步提升，由2015年的22.33%提升至2020年的32.08%，且高档产品增速持续高于经济产品，2022年在疫情影响下，啤酒行业经济产品同比降速至-5%，高档产品仍实现4%的正增长，逆境下韧性仍足。 图表20：啤酒行业中高档产品占比持续提升 图表21：啤酒行业高档产品同比增速