每日晨报

2023年7月31日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 宏观：美国GDP韧性不是“表观现象”，经济短期仍可承受更高利率。经济同步指标CEI环比也在回升，在美国短期经济韧性再度被数据确认的情况下，美联储小幅拉长紧缩周期的可能不宜低估。这种韧性对中期通胀控制的压力值得美联储警惕。美元和美债收益率仍暂时受到支撑，但年内大方向向下。美元指数方面，在美欧经济差距的基础上，美欧利差也随着欧央行软化9月加息态度而扩大，两者均支持美元；同时，虽然日央行边际调整了YCC，但日元对美元指数的影响弱于欧元，且日本通胀持续性处于观察期的情况下日央行操作也会保持谨慎，美元短期仍难快速下行。 要闻 美国通胀继续放缓，6月核心PCE同 比 增速超预期放 缓至4.1%，创近两年最低增速 日本央行调整YCC政策，称将灵活控制10年期收益率 发改委：坚持稳字当头、稳中求进，突出“稳”、强化“进”、实现“好”，促消费扩投资，激活民间投资 宏观：审时度势，择机而动——如何理解日央行调整YCC政策。我们认为日本央行的YCC政策调整存在一些短期和长期影响：（1）前期日本股市受到追捧除了日本自身经济基本面改善的原因之外，也在一定程度上反映投资者对美国经济衰退风险上升但估值偏高的担忧，从而在日本市场寻找相对较高的确定性和安全边际。（2）日本央行早于预期调整YCC政策也反映了对未来日本发生类似美国物价和工资形成螺旋上涨进而引发高通胀的警惕。（3）从更长期来看，伴随着菲利普斯曲线的重新陡直化，全球通胀中枢会显著上行。 财政部：截至6月末，全国地方政府债务余额37.7999万亿元，控制在全国人大批准的限额之内 策略：8月的重点是在低位寻找确定性增量。随着近期政策频发，助力我国经济在新常态下保持平稳运行的良好态势，叠加宏观经济预期回暖，提振投资者信心。实质性利好有望带动增量资金进入市场，结束A股磨底，市场震荡向上。我们认为在政策利好的驱动下，提振投资者情绪，市场有望震荡向上。具有长期增长动能的行业可创造稳健的业绩，好业绩是不褪色的投资理念。在低位找确定性增量，即业绩持续复苏+受益于政策利好是8月配置主要方向。投资策略应当聚焦受益于政策助力板块里的低估值价值股+成长型价值股。8月我们建议战略性布局中特估、数字经济、消费等板块里的价值股。 证监会：上市公司大股东、董监高不得以离婚等任何方式规避减持限制 电影暑期档太“热”：39天总票房突破120亿元，连续40天单日票房破亿、刷新中国影史连续破亿日纪录 [table_content]银河观点集锦 宏观：美国GDP韧性不是“表观现象”，经济短期仍可承受更高利率 1、核心观点 如何理解偏强的二季度GDP初值和略低于预期的ECI和PCE通胀？二季度GDP初值环比折年率为2.4%，明显高于1.8%的市场预期，同比折年增速为2.56%；随着一季度的环比折年率上修至2.0%，美国上半年经济运行高于1.8%的长期潜在增长率。二季度增长的结构同样体现出经济韧性，除了净出口形成小幅拖累外，消费缓和但增长仍较稳定，去除库存的投资在上季度负增长后环比转正，政府支出也还在发力。7月28日则公布了二季度雇佣成本指数（ECI）和PCE通胀的增速。ECI环比增速为1.0%，核心PCE通胀同比回落至4.1%，两者均略低于预期。与GDP初值不同，ECI和PCE通胀回落大于预期在暗示紧缩政策似乎没有进一步延长的必要，有所矛盾。需要意识到PCE通胀的走弱在去年同期高基数影响下并不特别意外，ECI的环比也仍保持了1%的增速，这依旧符合短期通胀回落压力不大，但中期背离2%目标的风险没有消除的判断。 二季度GDP较强是“表观现象”吗？为什么更高利率和信贷紧缩下GDP环比还有所加快？为了剥离干扰项目，可以用（1）政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率以及（2）强周期性项目对GDP的拉动率来判断经济的位置。政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率在二季度为1.95%，上半年平均为2.33%，明显高于2022年0.79%的均值；强周期性项目对GDP的拉动率在二季度为0.79%，上半年为0.95%，同样好于去年-0.95%的均值。不难看出，GDP的强韧并不是由出口、库存或者政府支出的意外波动而造成的“表观现象”，不论是服务与商品消费还是投资都保持了稳定增长。关于第二个问题，观察以上两个指标也可以发现，二季度两个指标对GDP的拉动率都有所减弱，政府、净出口和库存以外项目从一季度的2.71%降至1.95%，而强周期性部门则从1.10%降至0.79%。也就是说，美国的高利率和信贷紧缩并不是没有效果，经济仍处于缓慢走弱的状态。从中期考虑，美国经济在拉长的紧缩周期和进一步信贷紧缩下终会走弱。 经济同步指标CEI环比也在回升，在美国短期经济韧性再度被数据确认的情况下，美联储小幅拉长紧缩周期的可能不宜低估。两个同步指标的环比在二季度都出现了改善，这也在支持经济的韧性。银河同步指标分项中不仅新增就业较强，工业生产和实际收入都有边际改善的趋势，这也足以证明经济不弱。这种韧性对中期通胀控制的压力值得美联储警惕。银河影子联邦基金利率在前瞻指引实施后可以作为有效联邦基金利率的领先指标，该影子利率近期创下新高，暗示市场定价中隐含联邦基金利率进一步小幅抬升的信号，这也比较符合“加息周期拉长”的判断。美元和美债收益率仍暂时受到支撑，但年内大方向向下。美元指数方面，在美欧经济差距的基础上，美欧利差也随着欧央行软化9月加息态度而扩大，两者均支持美元；同时，虽然日央行边际调整了YCC，但日元对美元指数的影响弱于欧元，且日本通胀持续性处于观察期的情况下日央行操作也会保持谨慎，美元短期仍难快速下行。10年期美债方面，通胀的短期震荡与中期问题、美国的经济韧性和未被充分定价的潜在加息也使收益率保持在高位，我们在中期展望《拾级而上》中警示过美债收益率短期上行的风险。 风险提示：重要经济体增速超预期下行；通胀意外上升；市场出现严重流动性危机。 （分析师：章俊） 宏观：审时度势，择机而动——如何理解日央行调整YCC政策 1、核心观点 日本央行于7月28日的货币政策会议上维持政策利率为-0.1%不变，但宣布调整收益率曲线控制（YCC）政策。具体来说，此前YCC对10年国债±0.5%的目标范围不再是硬性限制，仅是参考范围。日本央行将在每个工作日以1.0%的利率购买10年期国债，除非出现无人竞标的情况。而所谓灵活调整，即日本银行将继续进行大规模的国债购买，并通过增加国债购买金额、进行固定利率购买操作以及对集中担保品提供资金供应等方式，对每个到期期限做出灵活的响应。这就意味着日央行可以容忍的10年国债上限上升为1%，但实际操作中大概率不会一蹴而就。对于YCC的调整理论上将增加日本国债市场的波动性，减弱YCC对市场定价功能的扭曲并顺应日本上行的通胀与通胀预期。本次调整超出市场主流预期，也引发了对于日央行未来进行货币政策正常化的猜想。 虽然日本央行对先行YCC政策的调整早于市场预期，令投资者略感意外，但我们认为日本央行调整YCC政策在短期内对日本和全球市场以及相关资产定价的影响相对有限。一方面是日本央行执行超宽松货币政策以及之后升级为YCC政策的时间由来已久，退出需要一个缓慢的过程；另一方面全球投资者也需要时间来观察和评估日本YCC政策调整之后的影响，来为下一步投资策略的调整提供基础。 但我们认为日本央行的YCC政策调整依然存在一些短期和长期影响：（1）前期日本股市受到追捧除了日本自身经济基本面改善的原因之外，也在一定程度上反映投资者对美国经济衰退风险上升但估值偏高的担忧，从而在日本市场寻找相对较高的确定性和安全边际。但伴随着美国经济软着陆的概率上升，投资者对美股的情绪有所改善。在此背景下，日本央行提前调整YCC政策导致日本政策和经济的不确定性有所上升。此消彼长，未来日本股市可能会在短期内面临资金流出压力，之前的上涨会告一段落甚至出现一波调整。 （2）日本央行早于预期调整YCC政策也反映了对未来日本发生类似美国物价和工资形成螺旋上涨进而引发高通胀的警惕。我们认为这个举动可能会导致全球投资者对目前整个全球通胀形势的乐观情绪有所降温。目前大部分投资者认为7月份可能是本轮美联储的最后一次加息，但日本央行早于预期调整YCC政策可能会令投资者重新评估全球和整个发达经济体的通胀前景。 （3）从更长期来看，伴随着菲利普斯曲线的重新陡直化，全球通胀中枢会显著上行。但对是否需要调整目前央行2%的通胀目标，此前市场有不同的看法。但目前长期饱受低通胀甚 至通缩困扰的日本都开始面对通胀压力并开始逐步退出超宽松政策，这意味着央行有必要重新审视和评估在过去长期低通胀时间内设定的2%的通胀目标。 风险提示：对政策理解不到位、日本货币政策超预期变化、金融市场流动性出现问题的风险。 （分析师：章俊） 策略：政策利好频现，助力A股向上——2023年8月投资组合报告 1、核心观点 2023年7月A股略有上涨。截至7月28日，本月上证指数上涨2.31%，深证成指上证0.67%，创业板指下跌0.20%。板块方面非银金融，银行，房地产表现较好。本月日均成交额8334.15亿元，北向资金净流入376.65亿元。 中国经济稳步复苏态势不变，政策利好将持续助力市场向好。7月24日召开中共中央政治局会议，会议指出要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用；要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。要推动平台企业规范健康持续发展。上半年国内生产总值同比增长5.5%，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，社会消费品零售总额同比增长8.2%。虽然二季度经济斜率放缓，但是5、6月份已开始显现积极因素，消费开始回升，预期稳中向好。总的来看，在政策呵护下GDP复合增速有望在三四季度有所支撑，给市场提供实质性利好。 8月的重点是在低位寻找确定性增量。随着近期政策频发，助力我国经济在新常态下保持平稳运行的良好态势，叠加宏观经济预期回暖，提振投资者信心。实质性利好有望带动增量资金进入市场，结束A股磨底，市场震荡向上。我们认为在政策利好的驱动下，提振投资者情绪，市场有望震荡向上。具有长期增长动能的行业可创造稳健的业绩，好业绩是不褪色的投资理念。在低位找确定性增量，即业绩持续复苏+受益于政策利好是8月配置主要方向。投资策略应当聚焦受益于政策助力板块里的低估值价值股+成长型价值股。8月我们建议战略性布局中特估、数字经济、消费等板块里的价值股。 2023年8月十大月度金股（不分先后）包括：腾讯控股、同花顺、中国移动、华纬科技、中金黄金、中国建筑、中信证券、山西汾酒、美的集团、岳阳林纸。 风险提示：1）美债利率超预期上行的风险；2）货币和财政政策基调转向的风险；3）地缘政治风险。 （分析师：蔡芳媛） FICC&固收：海外央行超级政策周，国内政治局会议提振信心——大类资产与金融市场监测周报20230728 1、核心观点 本报告提及本周指2023年7月21日-7月27日。 影响市场核心信息:海外美、欧、日7月议息会议，美国二季度GDP数据，7月美、英、欧PMI数据；中国7月政治局会议，大国关系等。 大类资产表现：美债利率上行，美元指数上涨，整体资产表现较上周分化。恒生科技领涨，美元指数＞人民币＞中国国债＞美债，白银领跌；CRB指数继续上涨，全球权益市场多数上涨，美股除纳指外小幅上涨、A股转涨。 全球央行利率变化及预期：美国7月重启加息25BP，表态增强对美国经济信心，但未明确后续加息路径；美国二季度GDP超预期强劲；欧元区如期加息25BP，将继续依赖数据判断后续加息；美、欧、英7月PMI公布，欧元区、英国7月制造业PMI均下行且不