交付创单季新高，关注AI后续进展

投资要点 事件：公司2023Q2实现营收249.3亿美元，同比增长47%；GAAP净利润27亿美元，同比增长20%；non-GAAP净利润31.5亿美元，同比增长20%。 生产交付创单季新高，汽车毛利率回落。公司23Q2汽车业务收入212.7亿美元，同比增长46%。借助灵活的价格策略，汽车生产和交付量均创单季度历史新高。1）2023Q2汽车交付46.6万辆，同比/环比增长83%/10.2%，其中Model Y/3合计交付44.7万辆，同比/环比增长87%/8.4%。2）23Q2生产汽车48万辆，同比/环比增长85.5%/8.8%。公司计划夏季对工厂进行停产升级，预计第三季度产量有所下降。3）价格方面，23Q2汽车ASP为4.6万美元，环比下降3.4%。 汽车销售毛利率17.5%，同比/环比下降8.2pp、0.8pp。持续的降价策略是单车盈利下滑的主因。中长期来看，上游原材料成本下降和公司的各项降本增效措施或驱动单车盈利能力逐步企稳。 储能业务前景可期，关注AI后续进展。1）储能：二季度储能业务表现强劲，实现收入15亿美元，同比增长74.3%。二季度储能容量达到了3.7GWh，同比增长222%。2）AI：Dojo训练计算机三季度开始生产，公司自研的Dojo硬件推动巨大的神经网络训练顺利进行，将促进FSD快速的迭代。公司CEO马斯克7月初表示，今年晚些时候有望实现全自动驾驶，这意味着特斯拉AI发展即将进入新篇章。同时，公司推出FSD三季度可转移到新车的特惠措施，或一定程度上提升FSD的激活率。 展望：我们认为，未来特斯拉应重点关注：1）公司为换取市占率后续进一步的降价动作，同时关注该举措对盈利水平的影响。2）Cybertruck预计23下半年将量产交付，需持续关注新车量产落地情况。3）需关注墨西哥工厂建设进度，以及柏林和奥斯汀工厂生产效率改善和降本对盈利的影响。4）储能业务的成长，FSD对公司长期价值的提振。5）公司表示目前已制造约10台机器人Optimus，部分关键部件将采用自研方式，关注机器人的研发和生产进展。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年归母净利润分别为103亿美元、167亿美元、237亿美元，对应PE为80/49/35倍，当前估值低于历史中枢。公司作为全球新能源车龙头、储能龙头和自动驾驶领航者，应具备一定估值溢价，2023年整体目标市值1万亿美元，目标价322.56美元。维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；墨西哥工厂建设进展或不及预期；新车推出和量产节奏或不及预期；FSD和机器人进展或不及预期。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计2023-2025年公司汽车销量分别达到180万台、240万台和320万台左右。 假设2：2023年受终端降价影响，汽车毛利率有所下滑。随着4680电池量产、一体化压铸技术渗透率提升、规模效应扩大等影响，2024-2025年成本或有所优化，推动汽车销售毛利率回升。 假设3：随着储能业务释放、FSD激活率增长，储能和服务业务的收入占比稳步提升 。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年归母净利润分别为103亿美元、167亿美元、237亿美元，对应PE为80/49/35倍。 采用分部估值法。结合汽车整车的可比公司的估值水平，综合考虑特斯拉业绩增速和在新能源汽车领域的龙头地位，应具备一定的估值溢价，给予汽车销售和租赁业务2023年85xPE。 储能和服务业务按PS估值法。选取国内外储能和软件服务头部厂商作为可比公司，作为储能领域的龙头厂商和自动驾驶领域的领航者，分别给予特斯拉储能和服务业务2023年3xPS和12xPS。 暂不考虑机器人业务的贡献，2023年特斯拉整体目标市值为1万亿美元，目标价为322.56美元。维持“买入”评级。 表2：特斯拉分部估值 表3：可比公司估值 图1：特斯拉PE-BAND