盈利环比持续修复，项目落地成长可期

事件：7月27日，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%； 实现扣非归母净利润83.10亿元，同比下降18.30%。2023Q2单季，公司实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比下降9.86%，环比增长11.40%；实现扣非归母净利润43.22亿元，同比下降11.36%，环比增长8.35%。 点评： 成本释压盈利修复，周期低位彰显韧性。2023H1，公司聚氨酯/石化/新材料三大主营板块分别实现营收327.71/361.31/112.64亿元，同比-1.4%/-7.9%/+7.9%。Q2单季分别实现营收107.7/170.4/59.2亿元，同比-3.1%/-12.1%/+10.2%，环比+8.8%/-1.3%/+11.0%。盈利能力方面，受海外多国加息影响，全球经济存下行预期，大宗商品价格自去年年中高点持续性回落，成本端持续释压下，公司净利率已实现连续两个季度环比向上。2023H1，公司毛利率和净利率分别为16.42%和10.56%，同比分别下降2.03pct和1.55pct。2023Q2分别实现15.40%的毛利率和10.64%的净利率，同比-1.19pct和-0.48pct，环比-2.13pct和+0.18pct。研发创新方面，公司上半年累计研发费用支出17.91亿元，同比+17.1%。高端技术持续突破，福建TDI装臵一次性开车成功，产品质量水平再上台阶；光学级MS树脂中试成功产出合格产品；水性树脂、改性尼龙12、膜材料等新材料解决方案持续完善。截至2023H1，公司在建工程总额约199.36亿元，同比+46.6%。随宁波、福建基地在建100万吨MDI产能、烟台大乙烯二期、蓬莱工业园区等石化项目以及众多新材料项目逐步达产放量，公司长期成长性可期。 全球聚氨酯龙头，政策催化下具备弹性。2023H1，公司聚氨酯业务产销量分别为246万吨和235万吨，同比+14.4%和+13.5%。2023Q2分别实现产销量130万吨和124万吨，同比+14.0%和+10.7%，环比+12.1%和+11.7%。规模优势构筑护城河： （1）MDI：截至2022年底，公司具备MDI产能305万吨/年，在建宁波、福建基地规划总产能达百万吨。随纯苯等主要原料价格回落，2023年以来，MDI价差持续增扩。二季度纯MDI和聚合MDI的平均价差分别为12204和8684元/吨，环比Q1分别+4.0%和+3.4%。（2）TDI：截至2023H1，公司具有TDI名义产能95万吨/年（剔除烟台巨力8万吨停产产能）。增量方面，今年上半年累计新增约30万吨名义产能。 具体看，4月完成对烟台巨力47.81%股权收购，剔除莱阳基地8万吨停产产能后，预计新增名义产能15万吨；5月福建基地25万吨TDI产能达产，新旧产能臵换后，累计增量达15万吨/年。此外，考虑到今年上半年欧洲巴斯夫、日本东曹先后关停30万吨、2.5万吨TDI产能，全球竞争格局持续优化下，坐稳全球聚氨酯龙头。随着下游房地产景气的修复，有望带动聚氨酯需求逐步回暖；另外，绿色家居理念普及下，聚合MDI需求增量同样值得期待。 石化盈利底部运行，增量兑现夯实优势。2023H1，公司石化业务产销量分别为225万吨和684万吨，同比-1.3%和+12.1%。2023Q2分别实现产销量107万吨和367万吨，同比-2.7%和+18.4%，环比-9.3%和+15.8%。价格方面，根据Wind，2023H1，丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC（乙烯法）/环氧乙烷的市场均价分别为7006/9838/7167/6609/10156/6204/6597元/吨 ， 同比-14.2%/-11.7%/-3.1%/-50.6%/-39.7%/-31.3%/-15.5%；2023Q2，各产品价格分别为6660/9750/7427/6014/9891/5956/6507元/吨，环比-9.6%/-1.8%/+7.7%/-16.8%/-5.2%/-7.8%/-2.8%。价差方面，2023H1，丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC的价差均值分别为1991/3720/316/1565/3471/3011元/吨 ， 同比+9.8%/+27.8%/扭亏为盈/-79.1%/-30.7%/-33.8%；2023Q2，各产品价差分别为2199/3950/1071/1219/3246/2821元/吨，环比+23.8%/+13.4%/扭亏为盈/-36.6%/-12.3%/-12.1%。产能方面，截至2022年底，公司具备乙烯产能100万吨/年，已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化（乙烯项目）设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面，2022年4月，公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等，预计于2024年6月陆续投产；同年12月，公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等，预计于2024年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装臵和大乙烯装臵，公司不断拓宽 C2-C4 产业链条，随新增产能的陆续释放，公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势，实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。 国产替代进程加速，布局高端成长可期。2023H1，公司精细化学品及新材料系列业务产销量分别为79万吨和74万吨，同比+71.7%和+68.2%。2023Q2分别实现产销量41万吨和39万吨，同比+78.3%和+69.6%，环比+7.9%和+11.4%。价格方面，根据Wind，2023H1，公司HDI/TPU（鞋材，山东）/聚碳酸酯（PC）/ PMMA/MMA的产品均价分别为46517/15897/16838/14503/10928元/吨，同比-39.0%/-27.3%/-23.3%/-10.7%/-13.0%；2023Q2，HDI/TPU（鞋材，山东）/PC/ PMMA/MMA的产品均价分别为38714/15510/15832/14595/11560元/吨 ， 环比-28.8%/-4.8%/-11.3%/+1.3%/+12.3%。价差方面，2023H1，TPU/PC/PMMA的价差均值分别为4332/8157/3574元/吨，同比-42.9%/+19.2%/-3.1%；2023Q2，各产品价差均值分别为4137/7311/3036元/吨，环比-8.7%/-18.9%/-26.3%。新增项目方面，公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于2021年9月和2022年3月完成中试装臵建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装臵预计于2024年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，今年3-4月，公司另有新增500吨/年异丙醇胺（IPAM）、MMA工业化装臵改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下，公司新材料业务板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，对标巴斯夫，迈向全球新材料巨头。 盈利预测与投资建议：基于当下产品景气的判断，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元，对应PE分别为14.7/12.4/10.5倍（对应2023/7/28收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；全球供应链不稳定性加剧；产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素；信息更新不及时等。 一、万华化学：成本释压盈利修复，周期低位彰显韧性 2023年上半年，公司实现营业收入876.26亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润85.68亿元，同比下降17.48%；实现扣非归母净利润83.10亿元，同比下降18.30%。2023Q2单季，公司实现营业收入456.87亿元，同比下降3.48%，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比下降9.86%，环比增长11.40%；实现扣非归母净利润43.22亿元，同比下降11.36%，环比增长8.35%。我们认为，公司业绩连续两季度环比回升的主要原因在于：（1）石化板块扭亏为盈：受海外通胀、地缘政治动荡等影响，国际原油价格较去年高点下行明显，成本端压力逐步释放；（2）聚氨酯规模优势增扩：4月，公司出资17.85亿元收购烟台巨力47.81%股权，新增名义产能15万吨（剔除莱阳基地8万吨停产产能）；5月，公司福建基地25万吨/年TDI新产能投产（关停原本10万吨老产能），当前TDI名义总产能达95万吨/年，跃居全球行业之首。 图表1：公司关键数据总览 图表2：2016-2023H1公司收入和利润变化情况 图表3：公司单季度收入和利润表现持续向好 成本释压彰显韧性，盈利环比持续修复。受海外多国加息影响，全球经济存下行预期，大宗商品价格自去年年中高点持续性回落。根据Wind，2023H1，Brent油价和国内动力煤市场均价分别为80.07美元/桶和1043.76元/吨，相较去年同比-23.04%、-9.28%。成本端压力逐步释放下，公司主营产品价差修复明显，带动盈利能力环比持续修复。今年上半年，公司毛利率和净利率分别为16.42%和10.56%，同比下降2.03pct和下降1.55pct。2023Q2分别实现15.40%的毛利率和10.64%的净利率，同比-1.19pct和-0.48pct，环比-2.13pct和+0.18pct，连续两个季度实现净利率环比向上。 图表4：2016-2023H1公司盈利能力变化情况 图表5：公司已连续两个季度净利率环比向上 成本控制能力突出，期间费用维持低位。今年上半年，公司围绕“项目年”管理主题，一方面严控投资成本支出；另一方面，持续推进项目工艺以及园区和公用工程优化。2023H1，公司期间费用率合计为4.83%，同比上涨0.92pct。分季度看，今年二季度公司期间费用率为4.34%，环比一季度下降1.03pct。其中，二季度销售费用率为0.69%，同比下降0.07pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.31%，同比上涨0.02pct；财务费用率为0.33%，同比下降0.98pct。 技术提升创新引领，科研攻关不断突破。公司坚持创新导向，TDI产品质量水平实现再提升，现已达到行业领先水平。自研技术加速成果转化：福建TDI装臵一次性开车成功，光学级MS树脂中试成功产出合格产品，水性树脂、改性尼龙12、膜材料等解决方案不断完善。科技成果方面，今年上半年，公司共申请国内外发明专利363件，新获发明专利授权473件。研发支出方面，2023H1，公司累计研发费用支出17.91亿元，同比增长17.1%。 图表6：2023H1公司期间费用率为4.83%，同比+0.92pct 图表7：2023H1公司合计研发支出17.91亿元，同比+17.1% 营运能力表现良好，增量兑现成长可期。营运能力方面，从存货周转率上看，公司今年上半年存货周转率约3.92次，同比提升0.27次；从总资产周转率上看，2023H1，公司总资产周转率达0.39次，较2022年同期小幅下降0.06次。从应收账款周转率上看，2023H1，公司应收账款周转率为8.67次，同比增加0.21次。在建工程方面，今年上半年，公司在建工程总额约414.42亿元，同比+27.4%。 图表8：公司营运能力持续提升 图表9：公司在建工程总量充沛 资本开支维持高位，长期价值投资凸显。公司自上市以来，始终维持较高的资本开支，2020-2022年连续三年超过200亿元。今年上半年，公司合计资本开支达199.36亿元，同比提升46.6%。随宁波、福建基地在建100万吨MDI产能、烟台大