本周梳理智能家居、电子烟，政策持续发力、布局顺周期

家居：政策持续发力，家居龙头经营稳定、中期需求有望修正。政治局会议 表述积极，提出适时调整优化房地产政策，同时提振家居等领域消费，我们 预计下半年宽松调控政策将陆续出台，从融资端到需求端政策（核心一二线 城市为主）仍有进一步松动空间。目前家居板块估值低位、持仓低位，业绩 稳定，估值有望上行。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、好 太太、慕思股份、喜临门、索菲亚、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山 欧派、皮阿诺、王力安防等。 造纸：1）大宗纸：浆纸系步入提价通道，废纸系价格磨底。Arauco 8月针 叶浆报价670美元/吨、阔叶浆报价525美元/吨，均较上轮+10美元/吨， 内盘价格延续上涨，主要系加拿大港口工人罢工事件扰动，未来1-2个季度 供需矛盾放大、我们预计浆价年内维持低位盘整。7月浆纸系企业再发提价 函，且加大低位囤浆力度，预计盈利修复可期；废纸系供需延续弱势，预计 价格底部盘整。优选太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣 纸业等；林业碳汇开放预期增强、关注岳阳林纸。2）特种纸：本周更新冠 豪高新，华旺科技，部分挺价纸种价盘松动。1）冠豪高新：公司Q2盈利 承压主要系白卡&热转印等纸种受制于供需波动价盘回落、成本仍处高位、 高毛利外销占比降低、人民币贬值。下半年食品卡&热转印价格下探空间有 限，尽管烟卡等未降价纸种预计小幅下滑，但整体价盘仍有望维系稳定，驱 动盈利稳步复苏。2）华旺科技：预计上半年内外销订单均表现靓丽， H2 产 销环比维系高景气。目前浆价高速回落，预计已松动价盘让利客户。下半年 钛白粉后续反弹力度受限，且伴随低价浆逐步入库加速改善成本，盈利能力 有望持续提升。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：公牛集团Q2业绩靓丽，看好新业务放量。公司Q2传统业务延续量 价齐升，伴随原材料高位回落，盈利能力有望修复。新业务渠道建设稳步推 进，下半年有望加速贡献收入。1）龙头把握产品&渠道变革，长期布局价 值显现，推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、博士眼镜；2）原材料价格 回落有望贡献利润弹性的中顺洁柔、依依股份、维达国际、恒安国际；3） 近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，推荐明月镜片；聚焦渗透率及消费力提 升空间大的宠物赛道，关注中宠股份、佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天 元宠物等。 新型烟草：一次性高速增长，欧洲政策开放。2022年全球封闭式电子烟市 场规模为149.3亿美元，其中换弹式和一次性占比分别为82.9%和17.1% （一次性电子烟同比增长近100%）。分地区来看：1）美国：2020年1月 -2023年3月美国一次性小烟产品销量口径市占率从25.78%提升至 53.44%，主要系此前FDA无合成尼古丁管辖权限，一次性产品擦边赢增量。 未来监管趋严下，其在美国成长空间或受限。2）欧洲：2022H1-2022年底 英/法/德三国一次性小烟市占率分别从59.8%/22.8%/28.8%提至 72.9%/34.1%/67.6%，高增主要系监管较宽松，以及疫情期间差异化优势助习惯养成。未来短期内预计一次性产品仍可维系高增，中长期内龙头凭借 在环保、合规、渠道等方面优势有望加速行业整合。推荐思摩尔国际，盈趣 科技，关注赢合科技。 包装：Q3旺季将至，下游需求复苏有望。根据IDC数据，2023Q2全球市 场手机/PC出货量预计同比-9.8%/-13.4%，降幅收窄，预计2023H2全球手 机/PC出货量同比+10.6%/-6.6%、旺季温和修复；原材料成本高位下行， 成本优化驱动盈利修复。持续推荐业务复苏，布局多元、盈利能力改善的裕 同科技、永新股份、上海艾录，国产替代逻辑明确的新巨丰，可循环包装加 速渗透的喜悦智行；此外，关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金。 出口：本周更新6月出口数据，多赛道环比改善。1-6月我国累计出口金额 为1.69万亿美元（同比-2.78%），单6月出口金额2853.2亿美元（同比 -12.4%/环比+0.65%），其中办公椅、床垫等家居耐用品受益于下游客户 去库见底、订单环比改善趋势；自行车（电动车）、宠物用品等新消费赛道 需求仍维系稳健。此外，本周更新永艺股份、致欧科技、玉马遮阳，轻工 龙头海外订单边际改善趋势明显。推荐匠心家居、永艺股份、浙江自然、盈 趣科技、致欧科技、久祺股份等，关注恒林股份、梦百合、乐歌股份、哈尔 斯、嘉益股份、麒盛科技、家联科技。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1.重点推荐：政策持续发力，布局顺周期家居、造纸 1.1家居：政策持续发力，家居龙头经营稳定、中期需求有望修正 政治局会议表述积极，政策力度及延续性较强。7月24日中共中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，同时提振家居等领域消费，提出要活跃资本市场，提振投资者信心；近日住建部延续政治局会议的积极态度，提出进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，且重提“保交楼”。我们预计下半年宽松调控政策将陆续出台，从融资端到需求端政策仍有进一步松动空间。目前家居板块估值低位、持仓低位，业绩稳定，估值有望上行。 一二线城市需求有望提振。当前普通二线和三四线城市房地产限制性政策已基本放开，部分核心一二线城市政策空间较大（目前仅一线城市及个别二线城市仍在执行“认房又认贷”）。近期国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，根据国盛固收团队测算，我国超大特大城市城中村住房面积估算为2.9亿平方米左右，若改造为商品房后容积率不变，对应的商品房价值为5.7万亿元。我们认为从“超大特大城市城中村改造”到住建部积极表态，有望进一步推动一二线城市购房及家居需求复苏，持续看好一二线城市收入占比较高的家居龙头欧派家居（预计占比超过60%）、金牌厨柜（预计占比约60%）、顾家家居（预计占比50%）、敏华控股。 Q2家居龙头业绩稳健，预计 H2 业绩表现平稳。预计家居龙头Q2收入普遍高于10%，少数龙头内销增速或近20%，且预计顾家、欧派、志邦等利润表现更为靓丽。下半年需求旺季来临，且竣工乐观将催化家装需求，预计下半年行业需求保持稳定；此外，龙头公司强化品类及渠道扩张，通过融合套餐、产品智能化平滑单品价格下降影响，通过整装、拎包及新零售等渠道强化引流，预计2023H2家居龙头低基数下业绩增长有望提速。 智能家居：本周发布《智能卫浴专题：渗透率低位、国产替代加速，智能马桶方兴未艾》 全球智能马桶加速渗透，成长性突出。根据GII数据，2022-2028年全球智能马桶市场预计从60.9亿美元增长至116.2亿美元（CAGR达11.4%），其中2019-2022年中国智能马桶销量由754万台增长至1006万台（CAGR达10.1%）。1）发达市场：健康意识催化卫浴产品无接触+卫生需求，加速市场扩容。2）新兴市场：品类增长超越整体地产环境，消费属性增强。2021年中国大陆智能马桶保有率为4%，相较日本（90%）、美国（60%）提升空间大。 图表1：全球智能马桶市场规模及增速 图表2：中国智能马桶市场规模 图表3：2021年部分国家、地区智能马桶保有率 借鉴日本：中国市场潜力突出，集中度提升、加速渗透。日本进入存量房时代后，卫浴翻新需求占主导，智能马桶由于购置成本较低（2022年平均售价为45469日元，约合人民币2285元）、替代效应强，优先快速渗透（突破80%）。日本卫浴市场高度集中（CR3 85%+），TOTO 1980年推出Washlet智能马桶盖，工程渠道率先铺开，叠加明星营销催化零售需求，2022年全球累计销量突破6000万台。对比日本，中国当前处于第三消费时代，重视家居改善消费，伴随行业加速集中，智能马桶有望依托龙头优势快速放量。 图表4：日本新建住房增速及TOTO营业总收入拟合 图表5：TOTO存量房客户占比较高 图表6：日本智能马桶及部分电器普及率 图表7：日本智能马桶盖均价趋势及人均GDP占比 品类对比：渗透率天花板预计约40%，龙头效应加速释放。对比家电品类，智能马桶具备潜力大单品属性：1）高频使用+强功能性，更新周期稳定，锚定40%渗透率天花板，成长空间较大；2）低线市场下沉空间广阔；3）易产生使用粘性，二次升级换新需求较强。参考空调渗透率提升路径，头部企业生产优化、渠道运营为胜负手：1）生产端：通过提升生产自动化、自产率，优化SKU等，消化价格下行冲击；2）渠道端：把握多元流量入口，抢占下沉市场，构建扁平化高效经销商体系，以实现终端让利。 图表8：部分家电品类多维评分表 维云网，国盛证券研究所 中国市场：供需共振，智能马桶方兴未艾。当前国内智能马桶高认知、低渗透，潜在用户基础庞大。1）需求端：存量房卫浴旧改需求扩张，智能马桶精装修配套率持续提升（2022年达28.5%），市场空间广阔。2）供给端：卫浴企业将智能化提升至战略高度，通过成本优化推动价格下行、生产技术突破、售后服务配套，驱动潜在消费客群扩张。 图表9：2018-2021年中国线上市场智能座便器零售均价 图表10：中国智能马桶消费者预算价位 供应链+渠道+品牌多维考验，内资品牌弯道超车。1）价格下探考验盈利能力，降本增效势在必行。经测算，若品牌商、经销商毛利率各下降10pct，智能马桶价格下降14%。 2）零售市场为主战场，内资品牌优势突出：①渠道结构扁平；②三四线城市网点数量多； ③合作装企数量较多，利于整装渠道加速铺货。④线上渠道内资份额领先，品牌力提升以引流线下。 图表11：内外资经销商体系对比 图表12：天猫各品牌智能马桶及马桶盖月销售额（百万元） 本周重点公司及渠道跟踪： 顾家家居：明确“一体两翼”战略，积极备战816活动。内销方面，7月公司举行2023年内贸系统营销年会，确立“一体两翼、双核发展”新战略，总裁李东来表示顾家已经步入“软体+整家”二维多面的竞争新格局，增维的同时更要处理好软体与整家的动态均衡与协同发展。其中一翼“软体品类运营创新”将围绕商品运营、用户细分、店态细分三个方面能力提升，另一翼“一体化整家业务突破”将围绕设计驱动、交付安装、全品类运营三个方面能力提升。我们预计伴随公司内贸业务侧及渠道与店态侧积极转型，组织架构及经营有望进一步理顺。此外，目前公司积极筹备816全民顾家日活动，我们预计下半年内销增长势头良好。外销方面，Q2公司接单延续稳健增长，伴随积极推进外贸组织架构调整，强化高性价比功能产品研发，预计利润率稳步改善。我们预计Q2公司收入同比增长10%，得益于内部管理提效、原料下降，Q2利润增长预期提升至15%-20%，剔除玺堡出表影响及其余并购品牌拖累，内生内销预计表现更为靓丽。 曲美家居：资产盘活，报表有望优化。近日公司与中科亚太签署《曲美科创产业园建设运营合作协议》，双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务。若本次协议顺利实施，前期资本开支规模预计较小，伴随招商及入驻推进，有望为公司带来稳定现金流，报表有望持续优化。从目前经营趋势来看：1）海外：伴随海外库存去化，预计Q2收入仍承压，但订单同比实现正增长，我们预计下半年海外收入有望转正；2）国内：仍处换商调整周期，Q2预计经销渠道略承压、直营增长稳健、大宗订单交付节奏仍较为滞后；预计伴随经营环境恢复，“曲美Lab”持续引流，Q3收入有望恢复增长。此外，公司债务结构优化，原材料价格及海运费回落，公司高价库存见底，预计Q3起盈利能力改善。 华东地区定制：7月经营环比改善，前端渠道贡献突出。根据我们渠道调研，华东某区域定制经销商上半年经营势头良好，其中前端渠道及客单价提升贡献主要增长，5-6月终端客流量趋弱，7月经营情况环比改善。渠道方面，该经销商积极把握区域拎包及装修渠道，以差异化产品定位抢占前端市场份额，零售端凭借平