海上油服领军企业，业务多元谋发展

海油发展是拥有多元化业务的海上油服公司：公司具备综合性强、风险抵御能力强的双重业务竞争优势。首先，公司已形成三大核心业务板块：能源技术服务、能源物流服务、低碳环保与数字化业务，覆盖油气生产全环节；其次，得益于公司与中海油较高比例的关联销售和位处偏后端的油气生产环节，其主要业务毛利率对油价敏感性较弱。公司持续推动提质降本增效工作。以技术创新、数字转型、精益管理为抓手，多措并举顺利完成年度降本增效各项指标，保证公司生产经营再创佳绩。 国际油价中高位运行+增储上产行动方案，奠定国内海洋油气及油服行业长期向好局面：1）国际原油供需缺口偏紧，我们预计原油价格持续中高位运行，油气公司将继续推进油气生产，带动油服企业工作量提升。 2）2022年我国原油进口依赖度高达72%，我国持续推进能源安全战略，出台加大能源勘探力度的相关政策，未来国内油气市场有望扩容。3）中海油“七年行动计划”继续落实，在母公司有明确的增储上产目标的背景下，公司工作量较为饱满，预计将带来可观的业绩增量。 中海油资本开支稳定增长，助力公司业绩持续上升：2023年中海油预计有9个新项目投产，其中：中国海域5个，中国陆上1个，海外3个，将支持公司油气产量和工作量的增长，带动公司业绩上升。海外方面，公司将跟随中海油资产布局走向海外，扩大海外影响力和知名度。国内方面，中海油加大南海开发，深水领域需要FPSO支持。目前公司服役中的FPSO共有12艘，且“智能化、数字化”FPSO“海洋石油123”即将服役于陆丰12-3油田，为公司营收和利润率创造提升的空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别28、29、35亿元，同比增速分别14%、6%、19%，按2023年7月27日收盘价计算，对应PE为11、11、9倍。考虑到公司受益于中海油高资本开支的投入，且公司业务多元谋发展，能够有效抵御油价波动的影响，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；原油价格波动风险；市场竞争及经营风险。 1.全链布局，具备多元化服务能力的海上油服巨头 1.1.破而后立，拥有多元化业务的海上油服公司成立 中海油能源发展股份有限公司（下简称为“海油发展”）是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司，聚焦海上、陆上油气生产领域。公司以技术服务支持生产，以产品带动技术服务，以物流服务联通技术服务与产品销售，形成能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块，具备综合性强、风险抵御能力强的业务竞争优势。 海油发展的历史可以追溯到2005年2月成立的中海石油基地集团有限公司。彼时，中国海油集团按业务整合及优势互补的原则对其下属中国海洋石油渤海公司、中国海洋石油南海西部公司、中国海洋石油南海东部公司、中国海洋石油东海公司、中海实业公司五家地区公司进行战略重组并组建中海石油基地集团，注册名称为“中海石油基地有限责任公司”。 中国海油集团投资入股，基地集团重组，变更设立海油发展。2008年，中国海油集团对基地集团的业务和资产进行了进一步重组，并以基地集团全部业务和资产范围为基础，引入中国海油集团全资子公司中海投资作为基地集团新股东，变更设立海油发展。 2019年6月，海油发展在上海证券交易所主板上市。自此，中国海油集团专业服务板块内的三家公司（海油工程、中海油服、海油发展）已全部上市。 表1：公司发展历程时间 公司实际控制人为国资委，截至2023年6月，以直接和间接的方式共计持有公司81.65%的股份。公司下属多家全资子公司和控股子公司，业务范围涵盖：海洋石油勘探、开发的后勤服务（油品和化工材料的经销、仓储服务、码头服务和机具租赁）；生产、销售石油化工产品、油田化工产品、化工原料等。 图1：海油发展股权图（截至2023年6月） 1.2.业务全链覆盖，抵御周期波动能力强 盈利水平稳步增长，利润率稳定。盈利水平方面，2022年，受益于油气价格高位，公司实现营业收入约478亿元，过去五年营收CAGR达13%；实现归母净利润约24亿元，过去五年归母净利润CAGR达23%，主要由能源物流技术、能源技术服务业务贡献业绩。除受疫情影响的2020、2021年，公司盈利水平整体提升。利润率方面，过去五年公司毛利率、净利率维持在12%、4%左右，利润率保持稳定水平。 图2：公司营业收入&归母净利润（亿元） 图3：公司毛利率&净利率情况 公司各业务板块毛利率始终保持稳定，较少受油价等外在因素变化影响。2022年，低碳环保与数字化产业作为公司加速发展的新兴产业，拥有约20%的高毛利率；能源技术服务作为公司一直聚焦的主营业务，毛利率达16%；公司持续做优的能源物流服务毛利率保持在8%左右。从2016-2022年各板块毛利率表现来看，无论是在油价较高的2022年，还是油价较低的2020年，公司毛利率仍然非常稳定，是能源开采行业少有的抗风险标的。 图4：公司各业务营收增速&Brent原油价格变动幅度 图5：公司各项业务毛利率（%） 一方面，公司业绩的稳健性来自于公司与中海油等中国海油集团下属公司较高比例的关联销售，交易对象包括:中海油、中海炼化、气电集团等。公司客户集中度高，过去五年前五大客户销售额、前五大客户中关联方销售额均占公司总销售额的60%以上，为公司提供了长期稳定的服务市场。2022年，公司前五大客户中关联方销售额约305亿元，同比增长19%。根据公司2021年10月底发布的《关于2022-2024年度日常关联交易预计的公告》，预计2022-2024年关联方销售额不超过575、632、689亿元，因此我们预计公司将继续推进与中海油及其他关联方的关联交易，公司的长期盈利能力有保障。 图6：公司前五大客户销售情况&关联交易销售情况 另一方面，公司业绩的稳健性来自于公司业务的自有性质。海油发展负责偏后端的油气生产环节，且大力发展低碳环保与数字化业务，其营收情况对油价的敏感性较弱。 中国海油集团旗下三家油服公司参与海洋能源开采的三大环节，海油发展主营业务主要集中在生产环节。中国海油集团有限公司旗下业务分为五大板块，即油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务。海油发展、中海油服、海油工程共同构成了专业技术服务模块。三家油服公司各有分工、独立发展，三家油服公司分别聚焦于海洋能源开采的三大环节。中海油服主营业务主要集中在勘探与钻井环节，海油工程主营业务主要集中在海上油气的开发环节，而海油发展主营业务主要集中在生产环节。 因此，相较于中海油服、海油工程集中于钻井服务、勘探服务、工程建设等对上游油气公司资本支出依赖性较强的业务，海油发展的业务对油气价格变动的敏感性相对于钻井、勘探服务等较弱。 表2：中国海油专业技术服务模块三家子公司业务情况 公司在中国海油集团旗下三家油服公司中，营收体量最大，毛利率最稳定。在中国海油集团三大油服公司中，公司过去五年的营收始终高于其他两家。在毛利率方面，中海油服的毛利率波动性最大，其次是海油工程、海油发展。因此，公司的抗风险能力更为显著。 图7：三家油服公司营业收入与油价（亿元；美元/桶） 图8：三家油服公司毛利率与油价（%；美元/桶） 图9：三家油服公司归母净利润与油价（亿元；美元/桶） 图10：三家油服公司净利率与油价（%；美元/桶） 1.3.三大举措助力提质降本增效 海油发展持续推动提质降本增效工作，以技术创新、数字转型和精益管理为抓手，重点在油田增产稳产、生产作业效率和优化成本结构上下功夫，多措并举顺利完成年度降本增效各项指标，有力支撑保证了公司生产经营再创佳绩。 图11：公司提质降本增效举措 技术创新是提质降本增效的源头。海油发展坚持聚焦核心技术、产品和服务能力。 2022年，海油发展将“提高采收率”、“设备设施运维一体化”、“海上腐蚀防护一体化”、“绿色低碳环保产业发展”、“智慧油田建设”等5个业务提级管理，组建5个能力建设工作“专班”，在聚焦油田生产环节做好技术服务的同时，努力为有限公司降低成本，持续提升科研强度，在保持科研投入复合增长率大于10%的同时，持续推动科研立项聚焦主责主业，2022年科研立项数量较上一年度减少28%，科研投入的溢出效应持续放大。 常州院海上模块腐蚀防护总包服务模式已成功推广，有效助力集团公司降本增效，一方面直接成本可降低超10%，另一方面通过引进新型防爆环保连续除锈工艺，劳动作业效率可提升约8%。 图12：公司期间费用率管控优异 数字技术是推动提质降本增效的动力。2022年，海油发展以数字化、智能化技术应用作为提质降本增效重要手段，持续推进转型顶层设计、数据资产管理、智能工厂建设、融合平台推广、统一运维等重点任务，荣获集团公司“数字化支持先进单位”。海油发展常州院智能工厂在流程再造和降本增效方面的突破，生产信息管理时限由1小时缩减至15分钟，重点人工参与节点由78个降至19个，现场生产操作减员50%，产品交付周期缩短70%，库存成本降低20%。 精益管理是降低企业成本的关键。海油发展坚持将降本增效作为一项系统工程，以系统观念强化部门协同和组织联动，以“共性举措”与“一企一策”相互结合推动精益管理向一线经营主体延伸，持续深挖降本增效潜力。公司发挥全面预算管理功能，成本预算管理由经营毛利率管控模式向单项目、单船、单产品预算执行管控模式转变。坚决开展外包费专项整治工作；优化采办策略，执行规模化采办；打通了供应链一体化，持续深化“压减”工作，“一企一策”推动“全控参分”梳理、治理及清理，管理链条进一步缩短，参股企业和分公司亏损面、亏损金额明显改善，公司发展质量持续提升。 2.业务覆盖油气生产全环节，打造海上能源生产领航者 海油发展业务主要分为：能源技术服务、能源物流服务、低碳环保与数字化业务，在2022年分别占公司总营业收入的31%、51%和18%，分别占公司总毛利的39%、32%、29%。公司将以能源技术服务、低碳环保与数字化和能源物流服务三大产业为支撑，凭借成本优势以及技术领先的优势，在油气生产能力转型和数字化转型等领域建设成为具备整体综合竞争力的专业技术服务公司。 图13：公司主要业务流程 图14：2022年公司各业务板块收入构成 图15：2022年公司各业务板块毛利构成 2.1.能源技术服务：核心主业，致力油气田增储上产 能源技术服务产业为油气公司提供包括提高采收率技术服务、装备设计制造与运维服务、油气田生产一体化服务等在内的全方位技术服务。聚焦油气田生产阶段，从提高油田采收率、监督监理、油田作业支持、非常规油气一体化服务、设备设施运维一体化服务、FPSO生产运营服务等多个方面，为海上和陆上油气公司的生产作业提供技术服务和支持保障。 表3：能源技术服务板块细分业务 2018-2022年，公司能源技术服务板块始终保持较高增长。受益于七年行动计划和增储上产，公司工作量不断增加，带动能源技术服务盈利能力增加。2022年，能源技术服务板块营业收入达156亿元（同比+14%），毛利达24亿元（同比+20%）。 图16：能源技术服务板块营业收入（亿元） 图17：能源技术服务板块毛利（亿元） 公司持有的FPSO数量位列亚洲第二、全球第五，在中国近海FPSO生产技术服务市场居主导地位。公司是中国近海采油装备实力最强、最具综合性的能源技术服务提供商，FPSO业务具有较强的全产业生命周期资源整合能力，覆盖FPSO设计、建造、调试、运营管理、升级改造等各个主要环节，可实现FPSO的建设与操作运营的无缝衔接，合理规划FPSO的建造投资和运营成本，保证FPSO全生命周期的最优化管理。 FPSO服务期较长，保证海油发展收益长期稳定。由于海上油田生产周期较长，FPSO生产技术服务的需求也较为稳定，公司与客户签订的FPSO服务协议期限通常在10年以上，尤其在行业进入下行周期时仍可保持较高的FPSO使用率，为公司提供长期稳定的收入来源。 图18：全球主要FPSO运营商FPSO数量统计（截至2018年）