重组人源化胶原蛋白先行者，医药医美双引擎

[Table_Stock] 锦波生物（832982） 证券研究报告 公司深度 重组人源化胶原蛋白先行者，医药医美双引擎 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 重组人源化胶原蛋白领军者，薇旖美针剂驱动业绩快速增长 锦波生物成立于2008年，主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。2021年公司获得国内首个重组胶原植入剂三类医疗器械证，薇旖美上市推动业绩进一步增长。2020-2023Q1年主营业务收入分别约为1.61、2.33、3.90、1.28亿 元 ， 分 别 同 增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR达32.12%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比增长90.24%。公司主营业务毛利率保持在80%以上，净利率约在30%。 重组胶原蛋白多场景应用拓展，渗透率有望不断提升 据弗若斯特沙利文数据，2021年重组胶原蛋白市场规模达到108亿元，预计2027年将达到1083亿元，2021-2027年CAGR约46.85%。2021年中国重组胶原蛋白渗透率为37.7%，由于重组胶原蛋白较动物源在产品的安全性等方面存在明显优势，预计重组胶原蛋白渗透将逐步加深，据弗若斯特沙利文数据预计2027年将达到62.3%。其中，重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%；预计2027年重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模将达到645亿元，2021-2027年CAGR为55.29%；2027年胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模将达到137亿元，胶原蛋白2022-2027年预计CAGR为21.7%。 研发实力成就稀缺产品，渠道拓展打开成长空间 薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量。2021年6月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）成功上市，薇旖美为国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品。2022年贡献收入1.17亿，同增309.99%，占比主营业务收入29.87%，销量为16万瓶。薇旖美至真新品上市，未来销售放量有望驱动业绩持续增长。 技术优势及较高研发壁垒共建公司护城河。公司研发平台体系成熟，已形成五项核心技术平台。据招股书显示，公司拥有发明专利授权32项，其中包括美国发明专利授权1项，公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势。以自主研发为主，产学研合作为辅。最终实现功能蛋白大规模稳定的产业化生产。产学研相结合，开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。在合作研发方面，锦波生物与多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并成立研发中心及联合实验室。注重研发创新，研发团队专业水平高。据招股书显示，公司的研发投入持续增加，研发人员占总员工人数23.82%，其中57人具有硕士研究生及以上学历。公司核心技术人员均具备相关专业背景和丰富的研发经验，另外，公司通过外聘教授不断强化研发队伍。在研管线丰富，重组人源化胶原蛋白临床应用场景有望进一步拓展。 直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁医美机构 [Table_Industry] 行业: 美容护理 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: wangpan@shzq.com SAC编号: S0870523030001 联系人: 梁瑞 Tel: 021-53686409 E-mail: liangrui@shzq.com SAC编号: S0870123050017 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 126.30 12mth A股价格区间（元） 112.60-131.90 总股本（百万股） 67.34 无限售A股/总股本 35.28% 流通市值（亿元） 30.01 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -1%1%3%6%8%10%13%15%17%锦波生物沪深3002023年07月28日 公司深度 公 司 直 销 占 比 不 断 提 升 ， 从2020年的32.30%提升至2022年的44.51%，超过经销渠道收入占比。由于直销毛利率高于经销毛利率，直销占比不断提升下，公司整体毛利率也逐步得到提升。据公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”针剂全国认证机构名单共有305家，覆盖联合丽格、华韩、艺星等医美行业大型连锁知名医美机构。预计随着公司加快下游医美机构的拓展，将带动薇旖美销售持续增长。 ◼ 投资建议 重组胶原蛋白赛道景气度高，伴随行业技术不断升级，增长空间广阔。锦波生物为重组胶原蛋白领军企业之一，拥有国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品，先发优势明显。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，薇旖美新品上市销售，有望抢占更多市场份额，贡献公司业绩增量。在抗病毒领域，公司产品产业化成功、积累诸多原创性技术，产品研发有序推进。我们预计公司2023-2025年营收分别7.76、12.91、17.87亿元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；归母净利润分别2.45、3.95、5.33亿元，同比分别+124.10%、+61.55%、+34.83%。对应EPS分别为3.63、5.87、7.91元/股，对应PE分别为35、22、16倍。首次覆盖，“买入”评级。 ◼ 风险提示 研发项目不及预期风险；在研项目市场开拓不及预期风险；在研产品“集采”政策相关风险；医疗美容行业相关风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 390 776 1291 1787 年增长率 67.2% 98.8% 66.4% 38.4% 归母净利润 109 245 395 533 年增长率 90.2% 124.1% 61.5% 34.8% 每股收益（元） 1.62 3.63 5.87 7.91 市盈率（X） 77.90 34.76 21.52 15.96 市净率（X） 19.32 9.12 6.40 4.57 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年07月27日收盘价） fV8VvYdV9UqVbZnMmNpO9P9R7NmOnNpNsRkPmMsNeRoMzR9PoPtNMYnRoNMYmNnP公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目录 1 重组人源化胶原蛋白领军者，“医+美”双轮驱动 ........................ 5 1.1 全产业链布局重组胶原蛋白赛道 ...................................... 5 1.2 股权结构集中稳定，管理团队经验丰富 ........................... 8 1.3 营收高增，盈利能力持续向上 ........................................ 10 1.4 募投助力研发与市场，全方位巩固公司竞争力 .............. 13 2 护肤+医美+医药多场景拓展，重组胶原渗透率持续提升 ......... 14 2.1 胶原蛋白市场规模逐步增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升潜力巨大 ........................................................................... 14 2.2 重组胶原蛋白蓝海，应用领域前景广阔 ......................... 16 2.2.1 皮肤护理需求量大，医用敷料市场扩容迅速 .......... 16 2.2.2 精细化护肤驱动，功效性护肤品市场增长 ............. 17 2.2.3 重组胶原蛋白新材料上市，发力肌肤焕活市场 ...... 18 2.3 防治HPV主流手段之一，抗病毒功能蛋白药物稳步增长 ............................................................................................. 19 3 研发实力成就稀缺产品，渠道拓展打开成长空间 ..................... 21 3.1 产品：薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量 ........... 21 3.2 研发：自研+合作双管齐下，研发储备多 ....................... 23 3.3 渠道：直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁医美机构 ...................................................................................... 26 4 盈利预测与投资建议 ................................................................. 28 4.1 盈利预测 ......................................................................... 28 4.2 投资建议 ......................................................................... 29 5 风险提示： ............................................................................... 30 图 图 1：公司发展历程 ............................................................... 5 图2：公司股权结构（截至2023年7月27日） .................. 9 图3：2018-2023Q1公司营收及增速 .................................. 11 图4：2018-2022公司营收构成，% .................................... 11 图5：分业务营收情况 .......................................................... 11 图6：重组胶原蛋白营收占比（按项目分类），% ................ 11 图7：抗HPV生物蛋白营收占比（按项目分类），% .......... 11 图8：主营业务营收占比（按产品分类），% ....................... 11 图9：公司归母净利润及增速 ............................................... 12 图10：公司毛利润率水平，% ............................................. 12 图11：公司分业务产品毛利率，% ...................................... 12 图12：公司相关费用率，% ................................................. 12 图13：可比公司毛利率，% ................................................. 12 图14：可比公司净利率，% ....................