重组人源化胶原蛋白先行者，医药医美双引擎

重组人源化胶原蛋白领军者，薇旖美针剂驱动业绩快速增长 锦波生物成立于2008年，主要从事以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。2021年公司获得国内首个重组胶原植入剂三类医疗器械证，薇旖美上市推动业绩进一步增长。2020-2023Q1年主营业务收入分别约为1.61、2.33、3.90、1.28亿 元 ， 分 别 同 增34.20%、44.75%、67.15%、98.28%；2018-2022年CAGR达32.12%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比增长90.24%。公司主营业务毛利率保持在80%以上，净利率约在30%。 重组胶原蛋白多场景应用拓展，渗透率有望不断提升据弗若斯特沙利文数据，2021年重组胶原蛋白市场规模达到108亿 元，预计2027年将达到1083亿元，2021-2027年CAGR约46.85%。2021年中国重组胶原蛋白渗透率为37.7%，由于重组胶原蛋白较动物源在产品的安全性等方面存在明显优势，预计重组胶原蛋白渗透将逐步加深，据弗若斯特沙利文数据预计2027年将达到62.3%。其中，重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%；预计2027年重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模将达到645亿元，2021-2027年CAGR为55.29%；2027年胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模将达到137亿元，胶原蛋白2022-2027年预计CAGR为21.7%。 最新收盘价（元）126.3012mth A股价格区间（元）112.60-131.90总股本（百万股）67.34无限售A股/总股本35.28%流通市值（亿元）30.01 研发实力成就稀缺产品，渠道拓展打开成长空间 薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量。2021年6月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）成功上市，薇旖美为国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品。2022年贡献收入1.17亿，同增309.99%，占比主营业务收入29.87%，销量为16万瓶。薇旖美至真新品上市，未来销售放量有望驱动业绩持续增长。 技术优势及较高研发壁垒共建公司护城河。公司研发平台体系成熟，已形成五项核心技术平台。据招股书显示，公司拥有发明专利授权32项，其中包括美国发明专利授权1项，公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势。以自主研发为主，产学研合作为辅。最终实现功能蛋白大规模稳定的产业化生产。产学研相结合，开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。在合作研发方面，锦波生物与多所知名院校及医疗机构长期保持合作，并成立研发中心及联合实验室。注重研发创新，研发团队专业水平高。据招股书显示，公司的研发投入持续增加，研发人员占总员工人数23.82%，其中57人具有硕士研究生及以上学历。公司核心技术人员均具备相关专业背景和丰富的研发经验，另外，公司通过外聘教授不断强化研发队伍。在研管线丰富，重组人源化胶原蛋白临床应用场景有望进一步拓展。 直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁医美机构 公 司 直 销 占 比 不 断 提 升 ， 从2020年 的32.30%提 升 至2022年 的44.51%，超过经销渠道收入占比。由于直销毛利率高于经销毛利率，直销占比不断提升下，公司整体毛利率也逐步得到提升。据公司官方披露，2022年5月公司旗下“薇旖美”针剂全国认证机构名单共有305家，覆盖联合丽格、华韩、艺星等医美行业大型连锁知名医美机构。预计随着公司加快下游医美机构的拓展，将带动薇旖美销售持续增长。 ◼投资建议 重组胶原蛋白赛道景气度高，伴随行业技术不断升级，增长空间广阔。锦波生物为重组胶原蛋白领军企业之一，拥有国内首个获批III类医疗器械证的重组人源化胶原蛋白产品，先发优势明显。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，薇旖美新品上市销售，有望抢占更多市场份额，贡献公司业绩增量。在抗病毒领域，公司产品产业化成功、积累诸多原创性技术，产品研发有序推进。我们预计公司2023-2025年营收分别7.76、12.91、17.87亿元，同比+98.83%、+66.41%、+38.44%；归母净利润分别2.45、3.95、5.33亿元，同比分别+124.10%、+61.55%、+34.83%。对应EPS分别为3.63、5.87、7.91元/股，对应PE分别为35、22、16倍。首次覆盖，“买入”评级。 ◼风险提示 研发项目不及预期风险；在研项目市场开拓不及预期风险；在研产品“集采”政策相关风险；医疗美容行业相关风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险。 目录 1重组人源化胶原蛋白领军者，“医+美”双轮驱动........................5 1.1全产业链布局重组胶原蛋白赛道......................................51.2股权结构集中稳定，管理团队经验丰富...........................81.3营收高增，盈利能力持续向上........................................101.4募投助力研发与市场，全方位巩固公司竞争力..............13 2护肤+医美+医药多场景拓展，重组胶原渗透率持续提升.........14 2.1胶原蛋白市场规模逐步增长，重组胶原蛋白渗透率持续提升潜力巨大...........................................................................142.2重组胶原蛋白蓝海，应用领域前景广阔.........................162.2.1皮肤护理需求量大，医用敷料市场扩容迅速..........162.2.2精细化护肤驱动，功效性护肤品市场增长.............172.2.3重组胶原蛋白新材料上市，发力肌肤焕活市场......182.3防治HPV主流手段之一，抗病毒功能蛋白药物稳步增长.............................................................................................19 3研发实力成就稀缺产品，渠道拓展打开成长空间.....................21 3.1产品：薇旖美先发优势明显，看好产品持续放量...........213.2研发：自研+合作双管齐下，研发储备多.......................233.3渠道：直营提升带动毛利率上行，持续拓展大型连锁医美机构......................................................................................26 4盈利预测与投资建议.................................................................28 4.1盈利预测.........................................................................284.2投资建议.........................................................................29 5风险提示：...............................................................................30 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：公司股权结构（截至2023年7月27日）..................9图3：2018-2023Q1公司营收及增速..................................11图4：2018-2022公司营收构成，%....................................11图5：分业务营收情况..........................................................11图6：重组胶原蛋白营收占比（按项目分类），%................11图7：抗HPV生物蛋白营收占比（按项目分类），%..........11图8：主营业务营收占比（按产品分类），%.......................11图9：公司归母净利润及增速...............................................12图10：公司毛利润率水平，%.............................................12图11：公司分业务产品毛利率，%......................................12图12：公司相关费用率，%.................................................12图13：可比公司毛利率，%.................................................12图14：可比公司净利率，%.................................................12图15：胶原蛋白在美丽与健康中的应用..............................14图16：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元...............15图17：中国专业皮肤护理产品市场规模，亿元，%............15 图18：中国肌肤焕活应用市场规模，亿元，%...................16图19：中国胶原蛋白市场产品细分，十亿元.......................16图20：中国医用敷料市场竞争规模，亿元，%...................17图21：中国功效性护肤品市场规模，亿元..........................18图22：重组胶原类功效性护肤品市场规模，亿元...............18图23：2021年功效性护肤品市场竞争情况，%..................18图24：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速,亿元，%19图25：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，亿元，%......................................................................................19图26：HPV病毒分类..........................................................20图27：全球及中国宫颈癌每年新发和死亡病例（2018年世界卫生组织统计）.............................................................20图28：病毒进入抑制机制模式图.........................................20图29：国内抗HPV感染药品及药用制品销售额，亿元......21图30：薇旖美极纯、至真产品............................................23图31：锦波生物研发流程....................................................23图32：2020-2022年研发投入情况.............................