重组人源化胶原蛋白领航者，医疗领域打开长期成长空间

投资要点 推荐逻辑：1）胶原蛋白产品应用领域需求持续增长，重组胶原蛋白渗透率快速] 提升，重组胶原蛋白市场规模预计在2027年达到1083亿元，预期2022年至2027年的年复合增长率达42.4%；2）公司成功研发重组III型人源化胶原蛋白，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。该技术是我国从0到1的原创性成果突破；3）公司基于成熟的重组人源化胶原蛋白研究体系，全面布局新型重组人源化胶原蛋白矩阵产品研发，潜在应用场景如骨科、妇产科、眼科、牙科等，均存在巨大市场空间。 经营业绩亮眼，盈利能力突出。2022年实现营业收入3.9亿元，同比增长67.2%； 实现归母净利润1.1亿元，同比增长高达90.2%。毛利率一直保持在80%以上高位。管理费用持续下降，经营效率有望提高。 胶原蛋白应用场景丰富，重组胶原蛋白渗透率不断提升。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白在美丽与健康领域的应用非常广泛。我国重组胶原蛋白市场从2017年的15亿元增至2021年的108亿元，复合年增长率为63.0%，未来预计将进一步以42.4%的复合年增长率从2022年的185亿元增至2027年的1083亿元。重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且预计将进一步从2022年的46.6%增至2027年的62.3%。 公司系业内唯一重组人源化胶原蛋白技术产业化掌握者，不断推进原创研发成果转化，丰富产品矩阵。公司成功研发了重组III型人源化胶原蛋白，并以该材料作为唯一成分，开发了重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品，2021年6月获得国家药监局批准上市，用于纠正面部皱纹，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。 募投项目全面布局重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发，先发布局医疗领域提高公司研发核心竞争力。公司募集资金共23200万元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目。项目在骨科、关节炎、糖尿病、心血管病、妇产科、眼科、牙科、皮肤科等领域均具有巨大潜在市场空间。 盈利预测与投资建议。本次公司发行价不低于49.0元/股。当前双创、港股上市的可比公司PE（ TTM ）平均值分别为69倍和31倍。考虑到公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的公司，具有先发优势，随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高，募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，布局不同下游应用领域，公司业绩将呈现高增长趋势，建议积极关注。 风险提示：合作研发机构终止合作的风险、现有技术升级迭代风险、研发进度不及预期甚至研发失败风险、研发成果无法产业化风险、新产品注册风险、产品备案与审批风险、品牌建设及市场推广不及预期的风险。 1重组人源化胶原蛋白创新技术开发者，国家级专精特新小巨人 公司系国内重组胶原蛋白行业领先者，主要产品包括重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品。公司自2008年成立以来，致力于应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产。目前公司已成功建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。经过多年的技术积累与创新，已发展成为国内重组胶原蛋白行业领先者。公司被评为国家级“专精特新”小巨人企业。 深耕功能性蛋白领域多年，重组人源化胶原蛋白产业化业内唯一。公司成立于2008年，一直致力于功能蛋白的研发、生产与销售，主要产品为以功能蛋白为核心成分的医疗器械及功能性护肤品等。2012年公司抗HPV生物蛋白产品上市。2014年重组Ⅲ型胶原蛋白上市，并在接下来几年持续推出基于重组Ⅲ型胶原蛋白研发的多个产品。2021年公司的第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”批准上市，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022年公司共取得了重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组XVII型人源化胶原蛋白修护冻干粉、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、复合重组人源化胶原蛋白贴敷料、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶七个第二类医疗器械注册证。 图1：公司发展历程 1.1股权结构稳定集中，管理团队经验丰富 公司实控人为杨霞，股权集中在高管与核心研发人员。截至2023年5月，杨霞为公司实际控制人，其直接持有公司股份4010万，占公司股本总额的64.3%。公司董事、总经理金雪坤持有公司1.9%的股份；董事、副总经理陆晨阳持有公司1.5%的股份；董事、副总经理李万程持有公司1.4%的股份。其中杨霞与陆晨阳为公司研发团队核心技术人员之一。 图2：公司股权结构（截止2022年12月31日） 公司管理团队生物科学从业经验丰富。公司董事会由9人组成，其中董事6人，独立董事3人。其中公司董事长杨霞曾担任山西医科大学讲师；董事、总经理金雪坤曾华熙生物科技股份有限公司独立非执行董事、执行董事、CEO、董事等；董事、副总经理陆晨阳曾先后担任山西省制药工业公司第二制药厂担任副科长、副厂长，山西省医药集团有限责任公司的科技质量部部长和华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理；董事、副总经理李万程曾担任山西博康药业有限公司副总经理。 1.2产品矩阵丰富，围绕重组胶原蛋白多方位布局 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），约占细胞外基质的85%，是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，发挥多种重要的生物学功能。人类目前已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和重生。目前胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，目前市场上主流的胶原蛋白提取制备方法为动物源提取法与基因重组法。 重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛制、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。其中，与人胶原蛋白全长或部分氨基酸序列一致的为重组人源化胶原蛋白，其不含非人胶原蛋白的序列片段，免疫排异及病毒风险低，在生物医学领域有较多潜在应用，具有广阔的发展前景。 表1：重组胶原蛋白类别 经过多年积累和发展，公司形成了重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白两大产品体系。两大系列分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白等为核心成分，包括医疗器械、功能性护肤品等各类终端产品。其中，公司在重组胶原蛋白产品领域的主要产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等，在抗HPV生物蛋白产品领域的主要产品为抗HPV生物蛋白敷料等。 表2：公司主要产品介绍 表3：公司具体产品情况 1.3营收规模逐年增长，盈利能力持续提升 营收增长迅速，净利润上升态势迅猛。2019-2022年，公司营业收入由1.6亿元增长至3.9亿元，年化复合增长率为35.8%；归母净利润由4526.8万元增长至1.1亿元，年化复合增长率为34.1%。随着公司不断拓展以功能蛋白为核心原料的产品的市场，并且不断将新产品投入市场，公司主营业务收入持续增长。随着公司研发的“重组Ⅲ型胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月上市，2022年公司营收同比增长率高达67.2%，归母净利润同比增长率高达90.2%。 图3：公司营收规模保持增长 图4：公司归母净利润快速提高 分产品看，重组胶原蛋白相关产品占主营业务收入比例逐年上升。2019-2022年重组胶原蛋白产品收入分别为6255.9万元、1.0亿元、1.6亿元和3.3亿元，2022年同比增速率高达105.0%。在重组胶原蛋白产品中，医疗器械类收入占比逐年提升，从2019年的29.84%上升至2022年的76.3%；功能性护肤品收入占比逐年下降，从2019年的65.9%下降至2022年的19.8%。 图5：公司主营业务收入按销售产品类型构成情况 图6：公司按产品分主营业务收入增速 图7：重组胶原蛋白产品收入构成 公司有OBM与ODM两种销售模式，OBM为主要销售模式且线下直销占比逐年增加。 公司OBM销售中，根据销售渠道可进一步分为经销与直销；其中，直销分为线下销售与线上销售。公司的线下直销的主要产品包括医疗器械、功能性护肤品，医疗器械主要销售给医院、诊所等医疗机构，功能性护肤品主要销售给美容院或通过零售方式销售给消费者。公司的线上直销的主要产品为功能性护肤品，主要在天猫商城、抖音、京东等网上平台开设店铺，直接向消费者销售，网店包括肌频旗舰店、重源旗舰店等。消费者通过网店在线下单，公司根据订单直接向消费者发货。经销模式下，公司将产品销售给经销商，主要由经销商负责产品的市场推广、产品宣传、终端客户开发等工作。2019年至2022年，ODM销售收入占营业收入占比分别为16.4%、20.3%、22.3%和11.9%；OBM整体占比分别为83.6%、79.7%、77.7%和88.1%；其中OBM线下直销占比分别为4.7%、26.1%、27.3%和38.3%，逐年上升；OBM经销占比分别为65.9%、47.4%、44.2%和43.6%，逐年下降。2022年，公司OBM模式收入占比上升较高，主要是公司加大自有品牌产品研发和推广所致，且因公司逐渐拓宽销售渠道，直销占比呈现逐年上升趋势。 图8：按销售方式收入占比 公司OBM销售模式下营业收入主要来自民营医疗美容机构，ODM销售模式下营业收入主要来自品牌运营商。公司产品销售的终端客户可归类为民营医疗美容机构、其他私立医院诊所、美容院及连锁机构、化妆品生产企业、个人、药店、公立医院整形美容中心、公立医院其他科室（非整形科）等。OBM模式中向民营医疗美容机构销售的主要产品为重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、医用无菌III型胶原蛋白液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）、医用III型胶原蛋白溶液。ODM模式中向品牌运营商销售的主要产品为医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）、医用重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾型）、医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴、医用皮肤胶原修复功能敷料。 图9：OBM模式下按客户收入占比 图10：ODM模式下按客户收入占比 从销售地区和季度来看，公司产品主要销售区域为华北、华东、西南、华南和华中地区，且第四季度营业收入占比相对较高。2019年至2021年，西南地区收入占比明显增加，华北地区收入占比一直保持在30%以上。公司第四季度营收占比较高主要是因为行业受“双十一”、“双十二”活动的影响，终端产品销售较好；同时，下游客户也会为第四季度促销活动及春节前的销售旺季进行备货。 图11：公司分地区业务收入占比 图12：公司分季度业务收入占比 公司采用按计划生产的生产模式，新增产能将帮助公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。公司产品生产主要包括核心功能蛋白原料生产与终端产品生产。目前公司的全部生产活动均由母公司，即山西锦波生物医药股份有限公司的生产管理部门进行，下属子公司以研发或销售职能为主，不参与原料及终端产品的生产。公司的生产环节可分为原料生产环节与终端产品生产环节。截至2023年3月，公司共有10条终端产品生产线、8条原料生产线。锦波产业园相关产线也正在建设中，公司计划在锦波产业园设置5条终端产品产线、7条原料产线。新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，功能性护肤品1300万支、二类医疗器械150万支和三类医疗器械300万支。 表4：各生产车间在生产流程中的职责 随着公司生产工艺的改进、生产效率的提升，以及市场需求的增长，重组Ⅲ型胶原蛋白产量逐年上升。公司的主要原料为重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白。2022年，由于公司对现有工艺进行升级以及新增投入部分原料生产设备，重组Ⅲ型胶原蛋白产能进一步有所上升，产能利用率一直保持在高