重组人源化胶原蛋白领航者，中报业绩超预期

投资要点 事件：公司23H1] 实现营业收入3.16亿元，同比+105.15%；归母净利润1.09亿元，同比+177.66%；扣非归母净利润1.04亿元，同比+184.75%；受益于高毛利注射类产品占比提升，综合毛利率同比+5.75pp至89.15%。其中23Q2实现营业收入1.88亿元，同比+110.10%；归母净利润0.66亿元，同比+175.58%； 扣非归母净利润0.63亿元，同比+181.54%。业绩小幅超预期。 Ⅲ型人源化胶原蛋注射剂贡献主要增长，“薇旖美”品牌推广顺畅。分业务来看，公司医疗器械/功能性护肤品/原料业务分别实现收入2.77/0.31/0.09亿元，同比分别+140.25%/1.18%/3.65%。医疗器械产品方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶贡献主要增长，植入剂自主品牌“薇旖美”持续推广，上半年销售团队达87人，覆盖终端医疗机构1500+家，也带动医用敷料销售。功能性护肤品方面，公司6.18推出单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，配合“肌频”、“重源”完善产品矩阵。 区域拓展持续进行中，华东、华南等多地区效果显著。分地区来看，公司华北/华东/华南/华西/华中地区分别实现收入1.10/1.15/0.38/0.36/0.16亿元，同比分别+61.49%/215.78%/116.57%/79.28%/61.39%，增长主要来自重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶。 注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批，丰富重组胶原医美针剂产品。8月28日，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市，该产品为无色或类白色液体，由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。是公司自主研发生产的第二个重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/3.8/5.1亿元，对应PE为44/25/18倍。公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的公司，具有先发优势，随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高，募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，布局不同下游应用领域，公司业绩将呈现高增长趋势。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为167.70元，给予“买入”评级。 风险提示：技术风险、核心技术人员流失风险、实际控制人不当控制风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。 指标/年度 1国内重组胶原蛋白行业领先者，国家级专精特新小巨人 公司系国内重组胶原蛋白行业领先者，主要产品包括重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品。公司自2008年成立以来，致力于应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产。目前公司已成功建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。经过多年的技术积累与创新，公司已发展成为国内重组胶原蛋白行业领先者，并评为国家级“专精特新”小巨人企业。 深耕功能性蛋白领域多年，重组人源化胶原蛋白产业化业内唯一。公司成立于2008年，一直致力于功能蛋白的研发、生产与销售，主要产品为以功能蛋白为核心成分的医疗器械及功能性护肤品等。2012年公司抗HPV生物蛋白产品上市。2014年重组Ⅲ型胶原蛋白上市，且在接下来几年基于重组Ⅲ型胶原蛋白研发的多个产品也被持续推出。公司的第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”批准上市，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022年公司共取得了重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组XVII型人源化胶原蛋白修护冻干粉、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、复合重组人源化胶原蛋白贴敷料、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶七个第二类医疗器械注册证。截至2023年8月30日，公司拥有发明专利授权38项，其中包括国际发明专利授权3项。 表1：公司主要产品介绍 股权结构集中稳定，杨霞为控股股东及实际控制人。截至2023年8月30日，杨霞女士为公司实际控制人，其直接持有公司股份4009.9万股，占公司股本总额的58.6%。除杨霞女士外的公司前五大股东分别为：任先炜先生（2.9%）、山西转型综改示范区合成生物产业投资开发有限公司（2.0%）、山西科技创新城投资开发有限公司（2.0%）、金雪坤先生（1.8%）。 图1：公司股权结构（截至2023年8月30日） 营收增长迅速，净利润上升态势迅猛。1）营收端：2019-2022年，公司营业收入由1.6亿元增长至3.9亿元，年化复合增长率为35.8%。2023年上半年，公司提升产品质量和服务、加大品牌宣传力度，深耕现有优质客户，且不断拓展新客户、新渠道、新模式和新产品布局，实现营收3.2亿元，同比增长105.2%。 2）利润端：2019-2022年，公司归母净利润由4526.8万元增长至1.1亿元，年化复合增长率为34.1%。2023年上半年，公司实现归母净利润1.1亿元，同比+177.7%，主要原因是营收规模的迅速扩张带动利润大幅增长所致。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入 图3：2019-2023H1公司归母净利润 重组胶原蛋白相关产品是公司的最主要产品，占营业收入比例逐年上升。2020-2022年，公司重组胶原蛋白相关产品收入由1.0亿元增长至3.3亿元，年化复合增长率为81.6%；占营业收入比重从63.0%增加22.6pp至85.6%，是公司的主要收入来源。2023年上半年，医疗器械产品营业收入同比+140.3%，主要系单一材料医疗器械收幅增长所致。 公司产品主要销售区域为华北、华东、华南和华中地区。2020-2022年，华东地区收入占比明显增加，由23.4%增加12.9pp至36. 3%，华北地区收入占比一直保持在30.0%以上。 2023年上半年，公司单一成分医疗器械产品营业收入大幅增长，带动华北、华东、华南、华中地区收入分别同比变化91.5%/215.8%/116.6%/61.4%。 图4：2020-2022公司各产品收入（亿元） 图5：2020-2023H1公司各区域收入（亿元） 公司毛利率保持高位，期间费用率显著下降。1）利润率方面：2019-2022年，毛利率分别为84.7%/80.0%/82.3%/85.4%，其中2021/2022年同比+2.3/+3.1pp，主要是因为第三类医疗器械产品“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”销售金额占比增长并且该产品毛利率较高。2023H1，公司营收规模迅速扩大，带动毛利率再创新高，毛利率为89.2%，同比+5.8pp。 2）费用率方面：2020-2022年，公司期间费用率从59.5%减少7.5pp至52.0%，下行趋势明显，主要是销售收入高速增长所致。2023年上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.2%/13.0%/1.8%，销售/管理/研发费用率同比-7.0/-0.1/-0.6pp，主要系营业收入增长速度快于销售/管理/研发收入增长速度所致；财务费用率同比+0.6pp，主要系银行借款费用、租赁负债融资费用增加所致。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2020-2023H1公司费用率情况 公司获现能力良好 。2019-2022年 ， 公司经营活动现金流净额分别为55.4/92.1/57.1/123.9百万元，与公司利润水平相匹配；同比分别-22.6%/+66.1%/-38.0%/+117.1%，其变动主要受到政府补助金额波动影响。2023H1，公司销售收入和销售利润增加，致使经营活动现金流迅速增加，经营活动现金流为84.1百万元，同比+44.5%。 图8：2019-2023H1公司经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着“薇旖美”品牌持续推广，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶贡快速增长。我们假设2023-2025年，公司三类医疗器械销售收入增速达250%/115%/45%，带动二类医疗器械销售收入分别增长15%/10%/5%、功能性护肤品收入分别增长5%/5%/5%，综合来看，公司重组胶原蛋白业务收入增速分别达到95.1%/75.4%/35.9%。受益于高毛利产品Ⅲ型人源化胶原蛋注射剂占比提升的带动，我们假设2023-2025年公司重组胶原蛋白业务毛利率稳步提升至87.7%/89.3%/89.9%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取与公司同行业的三家公司作为可比公司，三家公司2024年平均PE为28倍。 预计公司2023-2025年营业收入分别为7.1/12.0/16.1亿元，yoy为81.4%/69.4%/34.2%； 预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/3.8/5.1亿元，对应PE为44/25/18倍。公司作为业内唯一产业化重组人源化胶原蛋白的公司，技术稀缺性强，具有先发优势，随着重组胶原蛋白在应用领域的渗透率不断提高，募投项目加强品牌建设，扩大市场份额，布局不同下游应用领域，公司业绩将呈现高增长趋势。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价为167.70元，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 技术风险、核心技术人员流失风险、实际控制人不当控制风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。