每日晨报

2023年7月28日 责任编辑： 周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 银河观点集萃: 宏观：市场仍暂不相信美联储会继续加息，关注欧央行决议对美元走势的影响。CME数据反映会后不足20%的交易者预期更高利率，而81%则坚持7月是“最后一次”的判断。同时，交易者预期年内不降息，首次降息在2024年3月，2024年累计降息5次共125BP。相对的，我们倾向于紧缩周期再拉长，9月或更晚时刻出现进一步加息。在此基础上，美国的经济韧性意味着2024年初降息的概率下行，利率可能至少在高位保持两个季度，因此2024年二季度利率放松可能性更高。同时，拉长的紧缩周期在中期仍会冲击经济，因此对2024年降息的幅度可以期待。资产方面，短期存在进一步紧缩可能性下，10年美债仍在3.8附近震荡，年末加息停止预期更强后可能会回落至3.5以下。美元方面短期仍存在小幅反弹动力，需要关注欧日央行态度和欧洲制造业的恶化。 要闻美国二季度GDP增2.4%大超预期，个人消费支出强劲 美国6月耐用品订单环比增长4.7%超预期，为连续第四个月增长 住建部：要继续巩固房地产市场企稳回升态势 中国6月规模以上工业企业利润同比-8.3%，降幅持续收窄 宏观：7月24日的政治局会议做出了进一步指示，在稳就业提高到战略高度通盘考虑后，就业的恢复将带动经济内生动能的复苏，居民收入预期提升从而修复家庭资产负债表，进一步带动消费的上行，下半年需求的修复将带动盈利斜率的改善。财政方面，预计新增专项债的发行节奏有望提速，政策性金融工具也有望在下半年出台。货币政策预计三季度降准，四季度降息，扩大对企业和消费的支持。 国际能源署：去年煤炭使用量创历史新高，全球需求将持续接近历史最高 农业：7月猪价先跌后涨，鸡苗价格低位反弹。畜禽养殖链依旧为当前关注重点，首先重点关注猪周期的低位布局机会，考虑行业持续亏损七个月、产能连续去化六个月及猪价持续探底的现状，叠加考虑行业估值处于历史低位，重点关注成本控制领先以及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡祖代引种收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。随着水产养殖旺季来临，可积极关注饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。 [table_content]银河观点集锦 宏观：衰退概率下降，加息周期拉长——美联储7月议息会议点评 1、核心观点 美联储如期加息25BP，但对经济韧性的认可暗示加息周期还未结束。7月26日，美联储公开市场委员会（FOMC）再度加息25BP，联邦目标基金利率升至5.25%-5.50%。鉴于美联储谨慎模糊的“数据导向”态度，会议增量信息指向并不明确，但值得关注的有：（1）鲍威尔表示9月或更晚依旧存在加息可能，不能确认7月为最后一次加息。（2）劳动市场的表述更换为“工作岗位与劳动力的缺口有所缩小，劳动需求依然大幅高于供给”。（3）对经济情况的描述中表示房地产行业的活动有所回升，对应近期房价和销售的环比改善。（4）发布会中鲍威尔透露美联储工作人员不认为年内会衰退。声明中描述经济温和增长的“modest”也更换为略强一点的“moderate”。7、8月份公布的GDP、通胀和劳动市场数据将决定货币政策的节奏，也要关注8月Jackson Hole会议上鲍威尔的态度。 如何理解会议中的变化？-警惕加息周期拉长。（1）7、8月份由于基数问题，名义通胀可能出现小幅回升，核心下降的幅度也未必会使美联储满意，中期通胀压力前景不明，因此未来还有进一步加息的可能。（2）劳动紧张下薪资增速不弱，而褐皮书也显示劳动短缺的缓和较慢，这是支持美联储继续加息的理由。（3）地产短期恢复至少证明美国居民消费没有受到高利率的显著打击。其次，地产销售带动价格边际回升会产生财富效应。最后，地产活动恢复对应着经济韧性，可以承受美联储进一步加息。（4）结合IMF上调美国2023年产出增速，美国经济韧性得到主要机构认同，美国年内不衰退也意味着不会有降息出现。同时，强于预期的经济增长在提示紧缩周期延长的风险，缩表的时间也会持续更久。虽然紧缩周期的延长在短期较难显著冲击经济表现，但更高的利率和更久的缩表在中期对经济带来的风险也不容忽视。 存在的预期差–中期问题支持继续加息。从中期与核心通胀角度考虑，美联储仍有9月加息的动力。美联储近期研究也指出贝叶斯决策者模型预测下的2024年通胀可能保持粘性并位于3.5%的水平，这种风险也会让美联储特别警惕。在美国经济短期可以承受进一步加息的情况下，更高的利率终值也为美联储未来的货币政策留出充分空间。综上，我们倾向的基准情况是美联储在9月FOMC会议上加息25BP使利率升至5.50%-5.75%；当然，取决于通胀节奏变化，加息时点也可能晚于9月份。 市场仍暂不相信美联储会继续加息，关注欧央行决议对美元走势的影响。CME数据反映会后不足20%的交易者预期更高利率，而81%则坚持7月是“最后一次”的判断。同时，交易者预期年内不降息，首次降息在2024年3月，2024年累计降息5次共125BP。相对的，我们倾向于紧缩周期再拉长，9月或更晚时刻出现进一步加息。在此基础上，美国的经济韧性意味着2024年初降息的概率下行，利率可能至少在高位保持两个季度，因此2024年二季度利率放松可能性更高。同时，拉长的紧缩周期在中期仍会冲击经济，因此对2024年降息的幅度可以期待。资产方面，短期存在进一步紧缩可能性下，10年美债仍在3.8附近震荡，年末加息停止预期更强后可能会回落至3.5以下。美元方面短期仍存在小幅反弹动力，需要关注欧日央 行态度和欧洲制造业的恶化。 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预期、市场出现严重流动性危机的风险。 （分析师：章俊） 宏观：制造业利润明显改善——6月工业企业利润分析 1、核心观点 7月27日国家统计局发布，1-6月规模以上工业企业营业收入累计同比-0.4%（前值+0.1%）；利润累计同比-16.8%（前值-18.8%）；6月当月同比-8.3%（前值-12.6%）。边际来看工业企业利润延续收窄趋势，利润稳步恢复；随着政策的落地和需求的复苏，预计利润在下半年会有所回升。 一、分量和价来看，工业生产恢复加快，PPI持续下行。生产方面，工业增加值6月份同比增长+4.4%（前值+3.5%），环比增长0.68%，较上月小幅回升。目前工业生产仍受到库存周期下行、出口放缓和房地产市场低迷的影响。本周政治局已经“明确了国内需求不足，一些企业经营困难”，强调了要提振大宗消费，通过终端需求带动有效供给。预计政策出台速度将加快，通过需求恢复带动企业利润修复，货币端预计对企业的支持力度也将得到提升。从价格来看，6月份PPI同比-5.4%（-4.6%），环比-0.8%（-0.9%），继续保持下探趋势，拖累整体盈利。我们预计PPI今年还将继续负增长，但结合政策上对消费复苏的传导，趋势会逐渐收敛，最终需要2到3个季度才能转正。 二、分行业来看，1-6月制造业累计同比改善明显，上游原材料降幅维持。其中汽车制造10.1%（前值24.3%）、电力电热46.5%（45.9%）、电气机械及器材制造29.1%（29.2%）、通用设备制造17.9%（23.4%）、专用设备制造3.9%（前值-0.1%）、橡胶和塑料制品11%（前值3.3%）维持景气态势，主要拉动6月利润修复；计算机通信与电子设备制造业利润累计同比-25.2%（-49.2%），降幅大幅修复；金属制品-10.6%（-13.9%）、纺织业-23.8%（-27.8%）、医药制造-17.1%（-21.9%）和食品制造-0.1%（-0.5%）收窄降幅，酒饮料和茶制造由正转负，下降-16.7%（11.5%）；黑色金属、有色金属、非金属矿制品利润同比分别为-97.6%，-44%，-26.6%（前值-102.8%、-53%、-25.9%），保持稳定下降。 三、分所有制来看，股份制、私营和外资企业改善明显，国有企业利润降幅扩大。1-6月国有及国有控股企业利润同比-21%（前值-17.7%），股份制企业利润同比-18.1%（-20.4%），私营企业利润同比-13.5%（-21.3），外资及港澳台企业利润同比-12.8%（-13.6%）。 四、库存周期接近底部，下降趋势收窄。6月工业企业产成品存货同比2.2%（前值3.2%）。库存同比趋势向下的情况已经开始缓解。当前大部分工业品价格水平仍处在底部区间，市场需 求也持续低迷，但伴随政治局会议的定调，后续政策出台会拉动需求回升、美联储加息周期的结束促进四季度出口接近底部，总需求有望进一步回暖。库存周期逐渐从主动去库存向被动去库存转移。 五、7月24日的政治局会议做出了进一步指示，在稳就业提高到战略高度通盘考虑后，就业的恢复将带动经济内生动能的复苏，居民收入预期提升从而修复家庭资产负债表，进一步带动消费的上行，下半年需求的修复将带动盈利斜率的改善。财政方面，预计新增专项债的发行节奏有望提速，政策性金融工具也有望在下半年出台。货币政策预计三季度降准，四季度降息，扩大对企业和消费的支持。 风险提示：PPI持续为负的风险；政策时滞的风险。 （分析师：高明） 策略：市场已消化7月加息，9月决策仍取决于数据——7月美联储议息会议解读 1、核心观点 7月美联储议息会议解读：美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，达到2001年以来的最高水平，符合市场预期。对于9月是否加息，预判美联储加息仍有50%或以上的概率。（1）经济与就业情况：最近的经济指标显示经济活动继续以“适度的步伐”扩张，而不是六月份声明中提到的“和缓的步伐”。7月FOMC声明延续“就业增长强劲，失业率保持在低位”的表态。（2）通胀：FOMC声明继续强调“通胀居高不下”。鲍威尔表示，将致力于实现双重使命，让通胀回到2%。（3）未来的加息节奏：将继续逐次会议作出决定，9月份的行动取决于数据，“如果数据显示有需要，我们可能会在9月份加息”。（4）对于降息的判断：鲍威尔认为今年不会降息，部分FOMC委员预计明年将降息，一定程度上打击“不排除第四季度迎来小幅降息的可能性”的部分市场观点。 全球大类资产表现：（1）大宗商品：经历前期弱势整理后，7月以来，受供应趋紧以及夏季汽油和航空燃料的需求增强支撑，叠加中国经济刺激措施出台，上游能源品价格整体上行态势明显。7月17日，俄罗斯宣布终止“黑海粮食协议”，农产品价格随即上行。2023年以来，工业金属价格整体震荡下行，而贵金属一直处于高位波动。（2）外汇市场：在美国6月非农数据不及预期、美欧国债利差收窄以及美国6月CPI超预期降温的背景下，7月13日美元指数跌破100大关。但随后受英国通胀超预期回落等影响，叠加美联储加息预期，美元指数震荡反弹。随着后续美国通胀进一步缓解，美联储有可能结束加息周期，欧洲央行加息立场相对坚定，美欧国债利差有望收窄，美元指数将进一步走弱，人民币汇率有望逐步企稳回升。（3）债券市场：7月以来，美国10年期国债收益率上行10.00bp，而欧元区和英国分别下行1.18bp和 16.24bp。中国国债到期收益率延续上半年的下行态势，但7月中央政治局会议出台一系列利好政策，中国国债到期收益率直线拉升。（4）权益市场：7月，美国三大股指延续上涨态势，日经225指数下跌1.53%，恒生指数则逆转此前跌势，上涨2.74%，全A指数和沪深300本月均上涨。后续随着美国通胀进一步回落，美联储加息周期结束，美元指数趋势性走弱，利好A股和港股市场。 风险提示：国内经济复苏不及预期风险，国内政策落实不及预期风险，海外加息及经济衰退风险。 （分析师：杨超） 固收：美国经济软着陆信心增强，本轮加息或已到