对标TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期

证券研究报告 公司研究 2023年07月27日 主要观点： 资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢回顾TOTO发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨，企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。TOTO作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。1）产品端，TOTO在1980年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至80%。在其他卫浴品类上，80年代起TOTO推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从2001年的46%提升至2022年的68%，近10年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自80年代进入海外市场，2001-2022年海外营收占比自8%提至23%，中国作为TOTO最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。 ]收盘价（元）17.5352周内股价波动区间(元)24.10-13.39最近一月涨跌幅(％)9.70总股本(亿股)9.70流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)170.06资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22年公司智能家居产品收入约19亿元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约14亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的4倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头五金、浴缸等产品销售。2）渠道端：在家居行业渠道流量快速分流背景下，公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼，19-22年营收CAGR分别 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 达95%、40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道，而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、华东区域，随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升，公司加大下沉网点布局，19-22年经销商门店数量从8270家提升至13378家，22年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。3）生产端：自产率方面，当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市募投项目有序推进，公司有望提升核心产品自产率，减少代工成本。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化，19-22年公司主营成本中的直接人工占比从17%降至15%，成本持续优化。 ➢发布首次股权激励，首次覆盖给予“买入“评级。公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司5月发布股权激励草案，彰显增长信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.03亿元、8.45亿元、9.98亿元，同比分别增长18.6%、20.1%、18.1%，目前股价对应2023年PE约24X，考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险 目录 投资聚焦.........................................................................................................................................6 一、公司概况：中国陶瓷卫浴龙头企业......................................................................................71.1产品布局广泛，立体品牌矩阵构筑发展动力........................................................................71.2实控人持股比例高，发布股权激励彰显发展信心.............................................................101.3财务概况：近年营收总体稳定发展......................................................................................11二、电商&国牌崛起，智能马桶引领卫浴智能化.....................................................................132.1中国卫浴行业稳增，智能马桶处于景气成长期.................................................................132.2内资电商突围，外资工程渠道领先，行业集中度有待提升..............................................14三、TOTO复盘：百年卫浴龙头，立足“卫洗丽”，放眼全球..............................................183.1 TOTO发展历程及业务简介...................................................................................................183.2日本改建+海外业务驱动TOTO可持续增长.....................................................................213.3“卫洗丽”：智能马桶品类开拓者，创新领跑行业...........................................................26四、箭牌家居：国产卫浴标杆，产品升级、渠道并进............................................................284.1产品：把握卫浴智能化趋势，产品+研发打造竞争优势...................................................284.2渠道：多点发力，积极布局潜力渠道.................................................................................314.3生产：募投有序推进，自产化+自动化提升释放效能.......................................................34五、盈利预测与估值....................................................................................................................37六、风险因素...............................................................................................................................39 表目录 表1：公司主要产品................................................................................................................8表2：公司主要品牌基本情况.................................................................................................9表3：截止23年一季报公司前十大股东明细........................................................................10表4：智能马桶行业主要竞争者情况.....................................................................................15表5：主要智能马桶公司售后服务政策对比..........................................................................31表6：公司上市募投项目情况表............................................................................................34表7：公司收入预测简表.......................................................................................................37表8：公司盈利预测简表.......................................................................................................38表9：可比公司2023年PE约26倍....................................................................................38 图目录 图1：公司发展历程................................................................................................................7图2：2023-2025年公司股权激励目标营业收入...................................................................10图3：2023-2025年公司股权激励目标扣非净利润...............................................................10图4：2018-2023Q1公司营业收入与同比增长率..................................................................11图5：2018-2023Q1公司归母净利润与同比增长率..............................................................11图6：2018-2023年Q1公司毛利率.....................................................................................11图7：2019-2022年公司营