完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 2023年7月27日 强烈推荐/首次 中国神华 公司报告 中国神华煤炭上下游完整产业链成就全球能源巨头。中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，逐步形成煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其中自有铁路成为神华一体化经营的重要部分。是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，2020年以来，归母净利润持续增长；其中煤炭分部贡献公司主要营收，占公司总营业收入的80%左右。煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航。公司销售净利率处行业前列，公司总体毛利率稳定在40%左右。 煤矿产能优越，构建自产煤炭成本护城河。2022年公司发布公告，神山露天煤矿、黄玉川煤矿、青龙寺煤矿生产能力共核增460万吨/年。与行业其他主要竞争者（中煤能源、兖矿能源、陕西煤业）对比，中国神华自产煤单位成本具明显相对优势。长协定价机制稳定煤炭售价。 一体化经营模式增强公司经营稳定性。公司其他业务以煤炭为中心展开。发电业务：“煤电联营”经营模式稳定公司业绩。独特的特许经营模式使得中国神华发电业务经营业绩具备高确定性和强稳定性。煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整。运输业务：自有铁路运输成本低、距离短，使得自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条。公司近五年来吨煤运输成本在0.08元/吨公里以下，成本维持低位。新能源产业：公司在新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发。一体化经营模式增加公司经营稳定性。 公司现金流充沛、分红稳定，“中特估”加持，投资价值有望提升。公司业绩稳定，现金流充沛。分红稳定，2022年公司股利支付率为72.77%，居行业前位。资本市场对全年经济弱复苏形成一定预期，在“中特估”加持下，销售结构稳定且高分红高盈利低估值的煤炭股中国神华具备提估值基础的可能，投资价值有望提升。 投资建议：我们认为，公司煤炭以长协煤业务为主，和铁路板块均业绩稳健，盈利能力有保障，抗风险能力强。电力板块受装机不断增长，同时公司在售电业务加速发展，盈利有望显著改善。预计公司23~25年归母净利润有望达630/633/651亿元，对应EPS为3.17/3.18/3.28元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 公司简介： 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。在普氏能源资讯“全球能源公司2022年250强”榜单中位居前列；2022年《财富》中国500强排名第36位，居于煤炭类上市公司领先地位；首次参评“2022中国品牌价值评价信息”，以1531.17亿元品牌价值位列能源化工领域第4名、能源上市公司第1名 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元） 32.88-26.9 总市值（亿元） 5,497.62 流通市值（亿元） 4,563.07 总股本/流通A股（万股） 1,986,852/1,649,104 流通B股/H股（万股） -/337,748 52周日均换手率 1.0 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 研究助理：莫文娟 010-66555574 mwj882004@163.com 执业证书编号: S1480122080006 -20%0%20%07/2611/2603/26沪深300 中国神华 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 335216.00 344533.00 350458.79 357007.12 370622.27 增长率（%） 43.71% 2.78% 1.72% 1.87% 3.81% 归母净利润（百万元） 50269.00 69626.00 62950.22 63273.53 65125.68 增长率（%） 28.34% 38.51% -9.59% 0.51% 2.93% 净资产收益率（%） 13.34% 17.68% 15.30% 14.74% 14.55% 每股收益(元) 2.53 3.50 3.17 3.18 3.28 PE 11.05 7.98 8.82 8.78 8.53 PB 1.47 1.41 1.35 1.29 1.24 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 bZ8VqVdVaXoXaYpOoPpO9PdN9PnPmMsQsRlOpPpQlOmOoRaQrRvMwMsOqMNZmOsP P2 东兴证券深度报告 中国神华（601088）：完整产业链成就全球能源巨头，“中特估”加持，投资价值有望提升 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1.公司概况：上下游完整产业链和一体化经营模式成就全球能源巨头 ................................................................................................ 4 1.1 全球领先的综合能源公司，逐步形成煤炭、发电、运输一体化运营模式 ............................................................................ 4 1.2 公司近年来销售净利率处行业前列，营收持续增长 ................................................................................................................ 6 1.3 煤炭储量居行业首位，丰富煤炭资源为公司利润保驾护航 .................................................................................................... 7 2. 业务板块梳理：煤炭为主体，电力新能源运输业协同发展 .............................................................................................................. 8 2.1 煤炭业务：煤矿产能优越，构建自产煤成本护城河 ................................................................................................................ 8 2.2 发电业务：煤电联营抗周期 ......................................................................................................................................................10 2.3 煤化工业务：收入稳定，产品结构灵活调整 .......................................................................................................................... 11 2.4 运输业务：自有铁路成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分，港航联合完善销售链条 ......................................12 2.5 新能源产业：新能源项目开发和投资产业基金上双力齐发 ..................................................................................................13 3. 公司现金流充沛、分红稳定，在“中特估”加持下，投资价值有望提升。 ....................................................................................14 3.1业绩稳定，现金流充沛有保障 ...................................................................................................................................................14 3.2分红长期稳定高位，居行业前列 ...............................................................................................................................................15 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................16 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................16 相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................18 插图目录 图1： 中国神华股权结构图....................................................................................................................................................................... 4 图2： 中国神华产业链结构................................................................................................