政策表述超预期，短期债市调整

国债：震荡2023年7月25日 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356投资咨询号：Z0018866Tel:8621-63325888-4110Email:candong.zhang@orientfutures.com 7月政治局会议承认了当前经济运行存在着困难，要加强逆周期调节的力度。从中长期来看，会议仍然认为我国经济“长期向好的基本面没有改变”，这意味着大方向上政策仍会保持定力。 ★财政货币符合预期，消费投资是抓手 财政、货币政策表述符合市场预期。财政政策一方面仍会落实减税降费政策；另一方面将加快专项债发行节奏。货币政策兼顾总量和结构，三季度降准概率较高，但根据“缩减原则”，下半年降息落地可能性不太高。结构性政策仍然会聚焦支持科技创新等方面。近期我国出台了促消费的多项政策，但政策效果不宜高估。 ★提振投资者和企业信心，稳汇率 会议指出“活跃资本市场”，风险偏好会得到提振。提振企业信心更多涉及的是偏中长期的机制体制改革，比如健全与企业的常态化沟通交流机制等。提振市场信心的同时，央行等机构也会相机出台稳汇率政策，防止人民币汇率呈现单边走势。 ★防范化解地产和地方债务风险 会议删除“房住不炒”表述，预计一线城市限制性政策有望逐步放开，但这并不意味着中长期政策定力的改变。另外，稳地产政策可能会短期提振市场信心，最终效果不宜高估。下半年城投债到期量较高，出台化债方案是比较急迫的任务。预计债务展期、置换以及盘活存量资产等工具或都能看到，城投风险将下降。 ★债券市场短期调整，长期依旧看涨 会议释放了积极的信号，风险偏好提振，债市短期面临调整。但地产需求难以提振、长期仍有必要降债务成本，长期依旧看多。 ★风险提示： 货币政策超预期变化，经济超预期好转，外资大量流出。 1、短期政策力度上升，长期仍旧保持定力 中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。由于本次会议释放了稳增长、防风险的积极信号，通稿发布后，现券利率快速上行。 会议承认了当前经济运行存在着困难，要加强逆周期调节的力度，短期内政策的想象空间被打开。政策表述方面，财政、货币政策基本符合市场预期，政策工具仍以常规为主；资本市场和地产表述超市场预期，增量政策工具值得期待，预计一线城市“四限”政策可能逐步放开；另外，各级政府也将推出一揽子化债政策，债务展期、置换以及盘活存量资产等工具或都能看到。加强政策储备或指向政策发力节奏将相对平稳。从中长期来看，会议仍然认为我国经济“长期向好的基本面没有改变”，这意味着大方向上政策仍会保持定力，即将推出的政策不会太过激进。 2、扩大内需：财政货币符合预期，消费投资是抓手 本次会议的三条主线分别是扩大内需、提振信心和防范风险。内需方面，财政和货币政策要积极发力，消费和投资是稳内需的重要抓手。 财政政策和货币政策的表述基本符合市场预期。财政政策方面，会议一则强调继续落实减税降费政策，二则强调加快专项债发行，这均是较为常规的政策。整体来看，我国财政政策仍然保持了定力，发力思路仍然是在收入端进行减税降费，补贴生产端、制造业企业，同时不大幅增加债务，通过改变发债和支出的节奏来托底经济。今年还有约1.5万亿元专项债未发行，8-10月将是发债高峰期。另外，近期多个重要会议均强调促进民间投资，这一者与上半年资金空转，民间投资未充分投入基建等项目中有关；二者也是在财政潜在支出空间不大的情况下，鼓励新增资金带动投资。 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 货币政策方面，会议再提“总量和结构性工具”，货币政策宽松的窗口期仍然没有关闭，市场更为关注下半年会有哪些增量政策工具推出。总量工具方面：1）三季度央行大概率降准。在结构性流动性短缺的政策框架下，每隔一段时间央行就有必要降准，在稳增长政策发力、MLF到期量比较高的情况下，降准可能即将落地。2）降息存在可能，但可能性整体不高。降息能够起到稳增长、稳预期和降成本等作用，但一者央行遵循“缩减原则”，要留出政策空间，两次降息之间的间隔不宜过短；二者央行认为下半年的通胀有望企稳回升，那么在“黄金法则”的框架下，实际利率不太可能被动抬升，降息的必要性不强；三者中美政策利率倒挂仍然会掣肘中国降息。结构性政策仍然会聚焦支持科技创新、中小企业等方面。 扩大内需的抓手在于提振消费和投资，本次会议尤其强调了消费拉动经济增长的“基础性作用”。会议主要提到了几个方面：1）增加居民收入，我国目前主要是通过补贴企业、稳就业的形式来实现居民部门增收的目标；2）“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，即努力打造“消费-产能升级”的正向循环，这有助于在中长期释放消费的潜能；3）要提振大宗消费和服务消费，近期我国多个部门出台了大量刺激汽车、家居的消费政策，包括购车补贴、新能源汽车下乡、延长新能源车购置税减免期限、家具下乡、以旧换新等等，部分地区也在发放消费券，促进服务消费的释放。但上述政策提振消费的效果或不宜高估，提振消费的根本途经仍然是系统性增加居民部门的收入和改善居民部门对于未来的预期。投资方面，会议主要强调了专项债和民间投资，这里不再赘述。 3、提振投资者和企业信心，稳汇率 提振信心包括提振资本市场投资者的信心和企业的信心，另外，稳信心也是稳汇率的重要途经。 4月份的政治局会议并未提及资本市场，而本次会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。预计未来将有一系列活跃市场的政策推出，比如降低市场的参与门槛，引入更多投资者入市等等，市场的风险偏好将会得到提振。国债期货市场方面，预计监管机构也会继续加快推动中长期资金入市，随着参与者逐渐丰富，市场的活跃度将会得到提高。 4月和7月的中央政治局会议均比较关注企业治理、提振企业信心这方面的内容。4月份会议主要强调的是公平竞争，而7月份的会议指出，既要“提高国有企业核心竞争力”，又要“优化民营企业发展环境”。提振企业信心更多涉及的是偏中长期的机制体制改革，比如健全与企业的常态化沟通交流机制等。 笔者一直认为，稳汇率会是本轮政策的核心目标之一，而本次会议也是新增了“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的表述。近期美元并未呈现出单边走强的走势，且我国央行顺势而为，出台了上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等 政策，人民币出现贬值放缓的迹象。后续人民币汇率的走势仍会取决于内需和国内预期的变化情况，因此我国仍会发力稳地产、稳内需，提振市场信心，同时央行也会根据人民币汇率的走势相机出台稳汇率政策，防止人民币汇率呈现单边走势。 4、防范化解地产和地方债务风险 防范风险主要集中在地产风险和地方政府性债务风险两个方面。 地产方面的表述变化较大。本次会议删除了“房住不炒”，新增了“地产市场供求关系发生重大变化”和“加大保障性住房建设和供给”等表述。首先，表述出现变化的背景是，我国目前已经基本实现了人均一套房的目标，地产市场的的供求关系已经转为供给过剩但有效需求不足。另外，在不同能级的城市中，地产供求关系也有不同。高能级城市往往是人口流入地，低价房供给不足；需求不足的情况在低能级城市中体现得更为明显。其次，虽然删除“房住不炒”意味着近期稳地产政策会发力，但并不意味着“房住不炒”的大原则已经发生改变，稳地产政策的力度不会过强。 再次，稳地产的政策工具方面，一方面，一线城市的“四限”政策有逐步放开的可能。由于地产供需格局已经发生了变化，过去推出的限制性政策可能已经不再适合当前的形势，若下半年地产出现继续走弱的势头，相关限制性政策可能将被逐步放开。另一方面，21日的国常会也指出，推进城中村改造、加大保障房供给。最后，稳地产政策推出后，市场情绪会得到暂时性的提振，但由于当前的政策无法明显缓解居民部门债务压力，且一线城市限制性政策放开后，可能对周围的低能级城市产生负面的效果，放松四限政策的最终效果可能较为有限。 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 另外，综合去年“三支箭”和本次会议进行分析，可以发现头部民营房企的债券价格大幅下跌可能是触发稳地产政策升级的信号。去年11月初，地产风险无序扩散，龙湖、碧桂园等头部民营房企的债券价格大幅下跌，“三支箭”等政策随即推出。近期碧桂园、万达等企业的债券价格再度出现下跌风险，政治局会议对于地产政策的表述转向积极。可以发现，保护头部民营房企是地产政策的核心目标之一。 和4月会议相比，本次会议对地方债务风险的表述变化较大，从“严控增量”转为“实施一揽子化债方案”。首先，表述出现变化的背景是：一方面，下半年我国城投债到期压力较大；另一方面，各地政府土地财政收入大幅缩水，城投平台负面舆情出现的频率可能上升，因此出台化债方案是比较急迫的任务。其次，值得注意的是，“控增”和“化存”其实是一体两面，控制不住增量就难以化解存量，因此虽然会议表述有变化，但实际上我国对于地方政府债务的态度仍然是比较确定的。 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 再次，化债方式方面，2018年8月财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出化债6大途径：1）安排财政资金偿还；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）合规转化为企业经营性债务；5）借新还旧或展期；6）破产重整或清算。其中，展期、置换和盘活存量资产等政策推出的概率比较高。债务展期方面，更多地区可能会学习贵州遵义道桥的经验，商业银行也会更为深度地参与到地方债务化解的任务中。债务置换方面，历史上我国进行了3轮的债务置换，政策思路也从全面置换转向防范尾部地区的风险，预计下半年特殊再融资债有望再度置换地方政府的隐性债务，但额度不会很高，主要目的仍是防止尾部地区出现风险。盘活存量资产方面，REITs等政策还会继续推进。最后，政策表述的变化意味着下半年城投平台出现负面舆情的概率将明显下降，后续城投债的表现可能会强于利率 债。 5、债券市场短期调整，长期依旧看涨 综合来看，本次会议打开了短期的政策想象空间，下一步市场的博弈焦点会是增量政策工具的形式。增量政策工具方面，财政、货币和化债政策发力的思路相对清晰：财政工具主要是减税降费和加快专项债发行；货币工具主要是降准和结构性工具、降息也有小概率推出；化债工具主要是置换、展期和盘活资产等等。地产政策增量工具的想象空间稍大一些，预计可能会逐渐放松一线城市的“四限”政策，另外也可能会有创新型的工具推出。政策节奏会视经济指标的变化节奏而定，不会过于集中。 短期内，由于会议释放了较为积极的信号，市场的风险偏好会被提振，债市将有所调整。但债市调整的幅度不会过大，一则政策大方向上的定力仍是确定的，本轮增量稳增长政策空间可能有限；二则货币政策的表述同样比较积极，且城投债务展期之后，银行大概率会下调存款利率来缓解净息差压力。另外，债市的调整节奏可能也不是一簇而就的，这主要由政策推出的节奏所决定。 下半年，债市仍然处于牛市之中。虽然政策表述比较积极能够提振实体信心，但最终的政策效果不宜高估。地产对我国经济的影响仍然是其他产业所不能比较的，而当前地产出现困境的根源是居民部门杠杆率接近极限、收入和收入预期又没有得到明显提振，由于居民部门的问题难以得到根本性解决，政策只能改变地产走弱的节奏。根据历史经验，在经济基本面和货币政策未看到拐点之前，债市一般是不会转熊的。因此，当债市调整出足够的安全边际后，想要做多的投资者可以再度买入。 策略方面：1）短期震荡偏弱，中期可以关注期债上涨的机会；2）关注空头套保策略。 6、风险提示 货币政策超预期变化，经济超预期好转，外资大量流出。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等