利率策略周报：债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置

2023.09.04 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 债市短期调整，跟随政策落地节奏稳健配置 ——利率策略周报 本报告导读：经济缓慢恢复的节奏未变，债市持续走弱可能性较小，跟随房地产刺激起落节奏稳健配置，后续的修复时机可能出现在9月下旬。 摘要： 刺激政策密集出台，但难改经济缓慢修复大节奏，当前行情持续走弱可能性较低。一线城市施行“认房不认贷”政策，实际效果有待观察。前期已经施行的“认房不认贷”的杭州其商品房成交相较其他城市并未出现明显 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 9月银行间流动性的三大变量 回升，同样实施政策的郑州其住宅成交的改善也仅持续一周时间。存量房贷利率的下调对消费的影响或也有限，其对全年社零的拉动效果估算在0.2%左右。债市终归要跟着经济形势走的基本逻辑没有变，经济缓慢恢复 的大节奏也难因短期刺激政策而迅速改变，债市利率恐不会持续上行。 二永债发行或将提速 9月十大转债 2023.09.03 2023.09.03 2023.08.29 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 短期内做多时间窗口的缩窄，政策对债市压制难以证伪，配置节奏建议转为稳健。当前行情反弹主要因为商品和权益行情开始转为相互支撑上行， 造成风险偏好提升对债市不利，最新的经济数据表现未进一步超预期下跌，做多时间窗口的缩窄，政策对债市压制难以证伪，这种情况可能持续约一个月的时间，以待新的数据出台。 短期内债市恐会重现2023年1季度中期的走势，获取资本利得预期下降，持续震荡回调难以避免，息差垫成为资产选择的首要因素。建议首选 高利率信用债及二级债，其次可在跨季前后资金趋于稳定时，考虑短久期利率债，最后长久期利率债建议谨慎持有而非急于重新增加配置。 下次入场机会或在9月下旬到10月初，建议以稳为主，紧跟资金潮汐和房地产刺激政策落地节奏。当前时点是年内收官前最后的博弈阶段，建议 以稳为主。从资金和债券发行的规律看，相对较好的入场机会或是9月下 旬，后在10月底再次转为防御。从政策刺激效果的起落看，跟随房地产政策落地节奏，关注房地产和商品的高频数据，政策发布和落地时偏防御，政策落地股商价格和高频数据增长减缓时考虑逐步进场配置。 风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 债市托管数据显示机构配置压力延续 2023.08.28 利率下行放缓，重回票息价值 2023.08.27 目录 1.债市周度思考3 1.1.刺激政策密集出台压制债市，但持续走弱可能性不大3 1.2.短期做多窗口相对局促，短期内息差策略恐超过波段操作5 1.3.收官博弈：紧跟资金潮汐和房地产政策落地节奏6 2.微观结构高频指数明显走弱8 3.债市周度复盘9 4.风险提示11 1.债市周度思考 1.1.刺激政策密集出台压制债市，但持续走弱可能性不大 8月下旬以来，不利债市的因素明显增多，债市承压，利率出现较大幅度回调。8月中旬央行降息之后，流动性多数时间处于偏紧态势，跨月 时点资金价格维持高位。同时近期活跃资本市场以及稳定楼市政策相继出台，债市先是在降低印花税等股市政策下股债跷跷板效应明显，随后一线城市施行“认房不认贷”节奏加速，搭配降低购房首付比等楼市组合拳也超出市场预期，债市回调加剧。虽然周中在调降银行存款利率的利多影响下利率也有所下行，但前一周却总体呈现出单向股债跷跷板效应（即股涨债跌，但股跌债不涨）以及债市回调幅度较大而下行力量不足的情况。那么当前的行情究竟短期反弹还是可能大幅上行？我们主要从以下角度进行分析： 图1：近期利率在多因素压制下出现明显回调 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 首先，一线城市集体施行“认房不认贷”，实际效果如何仍有待观察。近期大量房地产政策组合拳落地，其中最受关注的是四大一线城市宣布 施行“认房不认贷”政策。但其效果如何仍然有待观察。 从历史经验看，虽然过去北上广深对房地产的限制与调控最为严格，长期执行“认房又认贷”政策使得突然的放开难以找到观察政策效果的历史坐标，但是前期已经执行“认房不认贷”的部分城市却可以提供大致的横向参考。杭州于2022年11月11日开始施行“认房不认贷”政策， 但是在随后直到年末的时间段里其商品房成交相较30大中城市并未出 现明显的改善。时点更近的放开城市是郑州，在2023年7月28日住建 部提出“认房不用认贷”政策后，郑州于8月3日迅速跟进落实，但是 通过对比随后郑州与重点15城的商品住宅成交情况，可以发现政策实施对楼市的改善仅持续一周时间左右。尽管杭州、郑州与四大一线城市在能级上不可相提并论，但是也表明短期需求集中释放后，政策刺激的实际效果仍有待观察。 另一方面从逻辑推导看，“认房不认贷”只是改变了居民加杠杆的成本，并未直接刺激居民加杠杆的偏好（这主要与收入预期和房地产涨价预期 相关）。如果考虑买房者的结构，近期的政策主要刺激的是具有改善需求但资金储备相对有限的改善型需求者，此类居民利用新政策进行房地产置换，反而可能在市场上增加投放原有的刚需房型，另外其置换行为也会消耗部分资金，可能造成房地产和消费只能刺激其一的问题。 图2：去年施行政策的杭州楼市未见明显改善图3：前期施行政策的郑州住宅成交改善仅持续一周 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：诸葛找房，国泰君安证券研究 其次，存量房贷利率下调对消费的影响或有限。根据央行8月31日发布的通知，仅有实际利率高于原贷款发放时个人住房贷款利率政策下限 的部分存量首套房贷才可以下调利率，粗略来看，历史上仅有2010-2011、2013-2014以及2017-2022的部分时点可能满足以上要求，而根据人行数 据，这三个时点新发放个人住房贷款合计略高于20万亿，考虑到部分房贷已经偿还且只有首套房贷才可享受利率下调，实际可以下调利率的存量房贷肯定不足20万亿。如果按20万亿存量房贷平均下调50BP来计算，则全年可节约居民利息支出1000亿元，如果居民全部用来消费，其 对于社零的拉动作用约为0.2%左右（按2022年全年社零44万亿计算）。 而且当前居民消费意愿总体仍然偏弱，节省的利息支出转化为消费中可能存在损耗。 图4：需要调整的存量房贷集中在部分时点图5：消费者消费意愿总体仍偏弱 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 尽管当前刺激政策冲击下债市出现明显回调压力，但我们前期讨论的债 市终归要跟着经济形势走的基本逻辑没有变，经济缓慢恢复的大节奏也难因短期刺激政策而迅速改变。如前所述，当前房地产政策密集出台， 实际效果如何仍有待观察，调降存量房贷利率对于消费的刺激力度或也有限。至于再从居民需求端传导到企业端，使得企业的预期和扩张意愿得以回暖，则需要更长的传导链条。因此我们认为经济就此快速拉升的推动力还需积累。 在这种情况下债市利率出现趋势性上行的可能性不大，判断当前的行情或是短期反弹，持续走弱可能性不高，大概率不会重演2022年的情况， 反弹幅度恐不会超过2023年7月的水平。另外考虑到后续政策利率、 银行存贷款利率等仍有下行可能以及还需要发行再融资债置换隐性债务，这些都需要债市利率保持相对低位，同时理财的负债募集和资金运用都比2022年保守了很多。 图6：商品与权益市场相互支撑上行图7：制造业PMI供需同步回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.短期做多窗口相对局促，短期内息差策略恐超过波段操作 债市基本逻辑没有变，经济修复的大节奏也没有变，但是为什么债市在近期回调较多？是什么发生了变化？我们认为主要有三点： 第一、当前商品和权益行情开始转为相互支撑上行，特别是原材料、基建类股票与商品同时持续转好，在市场上造成经济复苏和资金转投商品和股市的担忧； 第二，最新的经济数据表现未进一步超预期下跌，PMI出现连续三个月回升，新订单指数升至扩张区间或表明需求有所回暖，库存周期也出现见底迹象，经济企稳预期恐再次拉升债市利率； 第三，做多时间窗口的缩窄，对债市压制逻辑难以证伪。虽然离年末还有3个月以上的时间，但考虑到11月之后债市配置力量偏向收官，其实留给债市博弈的窗口只有2个月左右，其间政策和经济数据发布的窗口 也是两次左右，8月数据从PMI及高频指标来看基本延续弱修复格局，月末票据利率大幅抬升指向8月信贷数据不会太弱；而9月作为季末月， 存贷款季末冲量效应下信贷社融预期不弱，同时9月也是传统的开工施 工旺季，因此后续可能较难有机会出现超预期利好。另外，当前房地产政策即使对经济的刺激作用并非立竿见影，在2个月的时间窗口内也难 以被证伪。这些都使得债市利率下行窗口比较局促，做多因素发力的时间和空间都不足。 在这种情况下，估计债市会重现2023年1季度中期的走势，获取资本利得预期下降，持续震荡回调难以避免，息差垫成为资产选择的首要因素，即建议首选高利率信用债及二级债，其次是短久期利率债，最后长久期利率债不急于重新增加配置。 首先，当前高利率信用债和二级债是首选。根据7月债市托管数据来看，各家机构的配置压力和“资产荒”情况目前仍然存在，同时，随着存款成本的下降，化债后置换资产的利率下行，融资成本，资产利率普遍降 低可能会影响各机构后续的资产选择和风险偏好，使其更倾向于拉长久期或进行信用下沉。 其次，可在跨季前后资金趋于稳定时，考虑短久期利率债。近期资金波动较大造成短债不理性上行较多，以中债估值来看，上周10年期国债仅 上行仅1.5BP，而1年期国债则上行超6BP，后续若资金出现宽松则短利率品种可能有修复机会。9月专项债发行提速及银行季末考核压力对资金市场形成不利影响，降准是否会在9月落地尚不明确，若降准并未 落地，在央行稳汇率及防资金空转的情况下预计9月资金呈现紧平衡。 较好的投资机会可能在9月跨季后出现，短期内可考虑缩短久期防御。 最后，考虑长久期利率债，建议谨慎持有而非急于重新增加配置。长利率票息有更高吸引力，但短期内刺激债市下行的力量不足，反而可能要 面临较高的回撤，这种风险可能会持续到9月经济数据公布、地方债发行高峰结束之后，谨慎持有而非急于重新增加配置可能是更好的选择。 图8：近期资金波动较大造成的短债不理性上行较多 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.收官博弈：紧跟资金潮汐和房地产政策落地节奏 当前时点可以看做是年内收官前，最后一到两次债市行情的博弈，建议以稳为主。债市利率虽然较难大幅持续上行，但在寻找配置和进攻机会 的同时需考虑逐步转为防御的时限，在经济节奏和高频数据表现不明朗的时间段建议以稳为主，跟随趋势恐胜过预判趋势。 从资金和债券发行的规律看，相对较好的入场机会或是9月下旬到10 月初，后在10月底再次转为防御。当前政策出台密集，忌惮于短期可能 出台更多政策以及对实际政策效果还需观察，债市更可能选择暂避锋芒。同时目前财政部要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于 项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。专项债加快发行 对流动性形成较大压力，而9月作为季末月，银行又存在季末指标考核 压力以及季末月信贷冲量情况。而9月末跨季后资金价格可能季节性下行，10月专项债加快支出也会对流动性形成一定支撑，我们判断9月下旬到10月初或是相对较好的入场机会。 从政策刺激效果的起落看，跟随房地产政策落地节奏，关注房地产和商品的高频数据。如前所述由于当前经济转型和复苏的大环境影响，本轮房地产政策连续出台后，刺激效果如何恐需要1个月左右的数据支撑。 可参考房地产政策的潮汐，即政策发布时偏防御，落地基本结束前逐步进场配置。具体节奏可着重关注房地产高频数据和股商价格上行减缓，单向股债跷跷板形态变动的情