高端产品及电商渠道增长靓丽，预计Q3成本端改善明显

事件：公司披露FY2023H1业绩，收入端增长稳健，利润端仍有承压。公司FY2023 H1实现营业收入100.7亿港元，同比+4.0%，固定汇率口径同比+10.1%；其中Q1/Q 2分别实现营业收入4969百万港元/5101百万港元，固定汇率口径同比+15.5%/+5. 5%。实现归母净利润1.21亿港元，同比-81.1%。 高端化战略持续推进，电商渠道增长靓丽。1）分产品看，2023H1公司纸巾业务收入83.61亿港元，同比+5.0%，固定汇率口径同比+11.5%。纸巾业务收入增长得益于提价、销量增长和产品组合优化的共同贡献。其中，东南亚作为新兴市场增长强劲，中国大陆市场高端化战略推进效果较好，2023H1中国大陆市场高端纸巾产品（包括得宝品牌、维达棉韧奢柔系列、维达4D立体美压花系列、多康品牌、湿巾）自然增长率达30.6%。个护产品收入17.08亿港元，同比-0.5%，固定汇率口径同比+3.7%。其中，婴儿护理5.56亿港元，女性护理4亿港元，成人护理7.52亿港元。2）分渠道看，2 023H1公司GT/商用/KA/电商收入占比分别为24%/9%/21%/46%，收入同比分别-4%/-6%/-5%/+17%。其中电商渠道2023H1固定汇率口径增速达到23.6%，表现靓丽。 高价木浆库存尚未消化完毕，盈利能力仍有承压。公司2023H1毛利率为25.1%，同比-6.9pp，其中Q1/Q2毛利率分别为25.2%/25.0%。2023H1经营利润率为1.4%，其中Q1/Q2经营利润率分别为1.3%/1.4%。Q2盈利能力尚未出现明显改善，主要原因为前期高价木浆库存尚未消化完毕，预计下半年成本端压力将显著降低，盈利能力有望出现改善。分产品看，2023H1纸巾业务毛利率为23.8%，同比-7.8pp；个护业务毛利率为31.2%，同比-2.9pp，其中婴儿护理/女性护理/成人护理毛利率分别为24%/46. 7%/28.2%。期间费用方面，公司2023H1销售费用率/管理费用率分别为19.3%/4.7%，同比分别-0.3/-0.2pp。 木浆平均成本持续下行，Q3盈利改善可期。2023年1-6月，国内阔叶浆现货月度平均价格分别为6384、6015、5422、4298、4073、4246元/吨，同比分别+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；针叶浆现货月度平均价格分别为7388、7180、6650、5 885、5511、5430元/吨，同比分别+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2浆价下跌速度加快，同时2022上半年浆价呈前低后高趋势，23Q2浆价同比下跌幅度显著提升。考虑原材料库存周期，Q3成本端预计将有较大幅度的改善。 投资建议：考虑到生活用纸行业竞争加剧，公司促销力度提升较多，导致2023年H1盈利能力承压，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为7/13/15亿港元（前值为16/18/21亿港元），对应PE 26/14/12X。公司作为生活用纸行业龙头，随着产品高端化推进、电商渠道放量及原材料成本下行，未来利润端有望迎来改善，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期等。 图表1：公司盈利预测