镁产业一体化优势明显，宝钢赋能协同发展

2023年07月18日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：20.79元 云海金属（002182）有色金属目标价：30.60元（6个月） 镁产业一体化优势明显，宝钢赋能协同发展 投资要点 推荐逻辑：1）轻量化需求打开镁市场空间，我们测算2022-2025年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%，建筑模板镁合金需求量CAGR+130.5%。2）宝钢入主后，依托宝武强大的汽车市场背景，加速公司在汽车轻量化领域的渗透。3） 持续深化全产业链布局，23年青阳项目投产后，公司原镁年产能将达到45万吨，镁合金年产能将达到43万吨，市场占有率大幅提升。 中国镁资源储量丰富，供给释放，镁铝比有望保持低位。我国原镁产量全球第一，山陕两地产量占全国84%。陕西榆林地区是我国主要的原镁产区，2022年原镁 产量占全国61%。过去几年榆林兰炭产业受环保政策影响，供应有所收缩导致镁价大幅波动，榆林兰炭产能在2023年9月底前整改结束叠加云海金属2023年原镁产能释放，镁价有望保持稳定甚至进一步下行，目前镁铝比约为1.2，镁替代铝性价比凸显。 宝钢赋能助力发展，下游需求多点开花。2023年6月，公司向宝钢金属定增项目已获深交所审核通过，发行完成后控股股东宝钢金属持股比例将上升为21.5%。依托中国宝武强大的汽车市场背景，可进一步加速公司在汽车轻量化领 域的渗透。下游多元化需求打开镁市场空间，根据我们测算2022-2025年我国汽车镁合金需求量CAGR+36.6%；建筑模板镁合金需求量CAGR+130.5%；2022-2030年镁储氢材料中原镁需求量CAGR+2.8%。 全产业链镁业龙头，持续延伸深加工领域，完善一体化布局。上游：公司拥有两处白云石矿采矿权，巢湖云海和安徽宝镁白云石矿年生产规模分别为300/4000 万吨。巢湖云海和安徽宝镁已实现原材料自给，目前五台云海白云石外购，采矿权正在整合中。中游：23年青阳项目投产后公司原镁年产能将达到45万吨， 25年达到55万吨，市占率大幅提升。同时，公司不断优化竖罐冶炼技术，提高单罐产量，深化长期降本优势。下游：加速布局镁铝深加工产业，23年青阳项目投产后公司镁合金年产能将达到43万吨，25年达到63万吨。同时，宝镁精 密年产15万吨压铸件、重庆博奥年产1500万件压铸件、巢湖云海精密年产1000 万件方向盘骨架及年产200万方建筑模板等深加工项目投产后，公司产品附加值有望显著提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.1亿元、9.9亿元、13.2亿元，对应EPS分别为0.79元、1.53元、2.04元，未来三年归母净利润将保持29.2%的复合增长率。考虑到公司未来产品附加值不断提升且产能大幅释放，给予公司2024年20倍PE，对应目标价30.60元，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：镁价或剧烈波动，下游需求或不及预期，在建项目投产或不及预期。 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：黄腾飞 电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn 联系人：朱善颖 电话：18810685324 邮箱：zsyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 云海金属沪深300 10% 2% -5% -13% -21% -29% 22/722/922/1123/123/323/523/7 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 6.46 流通A股(亿股) 5.57 52周内股价区间(元) 18.86-29.18 总市值(亿元) 134.39 总资产(亿元) 85.68 每股净资产(元) 5.71 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 9104.61 9422.38 13045.20 15048.26 增长率 12.17% 3.49% 38.45% 15.35% 归属母公司净利润（百万元） 611.31 513.55 987.38 1318.77 增长率 24.03% -15.99% 92.27% 33.56% 每股收益EPS（元） 0.95 0.79 1.53 2.04 净资产收益率ROE 14.81% 11.33% 18.19% 20.07% PE 22 26 14 10 PB 3.42 3.11 2.58 2.12 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1全产业链镁业龙头，盈利能力日益增强1 1.1镁金属材料领军者，宝钢入主竞争力凸显1 1.2深加工产品比例提升，镁合金业务盈利能力强2 2镁合金性能优异，轻量化需求未来大有可为4 2.1中国镁资源丰富，镁合金行业集中度高4 2.2榆林产能淘汰接近结束，镁铝价格比有望保持低位7 2.3“双碳”政策助力下，打开新能源用镁需求空间9 3一体化镁合金龙头，不断拓展镁深加工领域18 3.1宝钢入主发挥协同优势，打开汽车轻量化市场空间18 3.2稳定上游，延伸下游，完善镁产业链布局19 3.3产学研合作拓展镁应用领域，加速镁业发展21 4盈利预测与估值23 4.1盈利预测23 4.2相对估值25 5风险提示25 图目录 图1：公司成立于1993年，控/参股公司23家1 图2：公司股权结构图1 图3：公司镁产业链布局2 图4：公司分布全国及海外10余家子公司2 图5：2017-2023Q1年公司营收及同比2 图6：2017-2023Q1年公司归母净利润及同比2 图7：公司分产品营业收入（亿元）3 图8：2022公司镁铝深加工产品营收占比27%3 图9：2022年公司镁合金毛利率为29.1%3 图10：可比公司毛利率3 图11：公司镁锭采购均价低于市场均价约20%（元/吨）4 图12：公司期间费用率变化4 图13：镁行业产业链5 图14：镁冶炼流程5 图15：镁合金工艺流程5 图16：全球及中国原镁产量情况6 图17：2022年中国原镁产量分布6 图18：全球及中国镁供需比情况6 图19：中国镁合金供需情况6 图20：中国原镁下游消费结构7 图21：中国镁合金下游消费结构7 图22：2021年原镁行业竞争格局CR5为24.9%7 图23：2021年镁合金竞争格局CR5为82%7 图24：中国陕西省榆林市原镁产量及同比8 图25：陕西省榆林市府谷县镁生产企业循环经济产业链示意图8 图26：原镁成本结构9 图27：中国镁锭及成本价格走势情况9 图28：镁铝比价变化情况9 图29：镁合金在汽车中的应用10 图30：我国汽车轻量化路线图目标11 图31：中国汽车产销量稳定增长11 图32：中国汽车领域镁合金需求情况11 图33：建筑模板主要分类12 图34：2021年中国建筑模板分类情况13 图35：中国铝模板市场规模快速增长13 图36：中国氢气产量快速增长15 图37：MgH2水解产氢系统及应用16 图38：镁基固态材料与储氢系统16 图39：未来镁基固态储运氢技术应用图17 图40：宝钢金属部分汽车轻量化部件18 图41：宝钢金属巢湖轻量化项目19 图42：皮江法用卧式还原罐20 图43：竖式还原罐与竖式还原炉示意图20 图44：2022年公司研发投入3.97亿元，同比+28.3%21 图45：2017年以来公司研发人员占比不断提升21 图46：云海金属汽车镁合金部件22 图47：中国宝武碳中和冶金技术路线图23 表目录 表1：镁合金性能优势4 表2：部分镁合金材料汽车零部件减重效果对比表10 表3：镁铝合金模板性能对比13 表4：镁铝合金模板经济性对比14 表5：建筑模板镁铝合金需求量测算14 表6：镁储氢材料及原镁需求测算17 表7：公司拥有两处白云石矿权19 表8：公司产能规划20 表9：三方协议的合作目标与成果22 表10：分业务收入及毛利率24 表11：可比公司估值25 附表：财务预测与估值26 1全产业链镁业龙头，盈利能力日益增强 1.1镁金属材料领军者，宝钢入主竞争力凸显 全球绿色金属的制造商，布局镁金属上、中、下游全产业链的龙头企业。公司成立于1993年，2007年在深交所上市，主营业务为镁、铝合金材料的生产及深加工业务。公司拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整产业链，巢湖云海和安徽宝镁丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供稳定的原材料保障。 公司现有原镁年产能10万吨，镁合金年产能20万吨，销量多年全球领先。全产业链优化公司产品成本结构和增强抵御风险能力，能稳定给客户提供各种产品。 图1：公司成立于1993年，控/参股公司23家 数据来源：公司官网，西南证券整理 依托宝钢强大的市场资源优势，积极布局开疆拓土。2018年12月宝钢入股成为公司战 略股东，2020年8月公司实际控制人梅小明再次向宝钢转让6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东。截止2023年3月底，公司实际控制人梅小明持股18%，宝钢持股14%。2022年10月公司拟向宝钢金属定增募资不超过11.1亿元，本次发行完成后，宝钢金属持股比例将上升为21.5%，实际控制人将变更为国务院国资委。宝钢金属将依托宝钢强大的市场资源优势，定位轻量化材料平台，在技术与客户资源方面互补，提高公司的竞争力。 图2：公司股权结构图 数据来源：Wind，西南证券整理，截止2023年3月底 公司在全国多地区布局项目，全国及海外分布子公司10余家，涵盖制造、贸易及投资管理全面布局。在山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁生产原镁；拥有四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户，山西五台云海主要面对中 西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。先后收购重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品国内布局，云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。 图3：公司镁产业链布局图4：公司分布全国及海外10余家子公司 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2深加工产品比例提升，镁合金业务盈利能力强 公司营收与利润保持增长。2017年以来公司营业收入逐年攀升，2022年实现收入91.1 亿元，同比+12.2%；归母净利润6.1亿元，同比+24%，主要为产品销售价格上涨所致。2023Q1公司营业收入16.9亿元，同比-32.3%；归母净利润0.5亿元，同比-83.3%。 图5：2017-2023Q1年公司营收及同比图6：2017-2023Q1年公司归母净利润及同比 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 产品结构持续优化，深加工业务比重逐渐提升。2020年以前，公司主营为镁合金和铝合金，二者收入占比达到70%以上。2021年以来公司产品结构优化，不断拓展深加工业务， 镁铝合金深加工产品比重提升，2022年收入占比为27%，同比+7.5pp。 图7：公司分产品营业收入（亿元）图8：2022公司镁铝深加工产品营收占比27% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 镁合金盈利能力强，2020年以来毛利率上升明显，高于公司综合毛利率。2017年以来公司毛利率在12%-16%间波动，2022年综合毛利率为16.1%，至23年一季度下降至10.1%。 分业务来看，镁合金毛利率2020年以来明显提升，从2020年的10.3%增加到2022年的 29.1%，系产品销售价格上涨。 可比公司中，万丰奥威主营业务为镁合金压铸件等汽车金属轻量化零部件，毛利率稍高，在19%左右。星源卓镁主营为镁铝压铸件、汽车摩托车模具的生产设计，镁产品历经多年发展（2010年开始探索），工艺体系成熟，2019年之前毛利率高达50%左右，主要因为中大型汽车部件售价高，高附加