温故知新：近期新上市转债梳理

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《圆弧修复状态下，如何选择方向？》2023-07-17 2.《如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解》2023-07-10 3.《中继点处的行为推演，以及7月转债组合》2023-07-02 证券研究报告 核心观点 前言：关于转债个券研究。个券基本面研究虽并不触及这一领域的根本命题，但却是转债研究中经典的入门必修工作，也是促使转债研究者发现问题、认清主要矛盾的起始点。本期我们重新回顾这一经典工作内容，温故而知新。 力合微：打通物联网最后1公里的芯片设计商，转债用于芯片项目。当前光伏产业发展迅速，智慧光伏专用芯片前景广阔。力合微作为Fabless芯片设计企业。发行本次可转债用来募投智慧光伏系列PLC芯片及解决方案，主要满足光伏发电厂对光伏发电安全控制和信息监测两方面的需求。 李子园：“甜牛奶”市场龙头企业，融资用于新建年产15万吨含乳饮料生产线及技术改造。未来含乳饮料产品的市场需求持续增加，且行业集中度有进一步提升趋势，达产后将助力公司提高在华东区域的生产供应能力，提升盈利能力。 海泰科：募集资金建设全新的柔性生产线，进一步提升产线数字化、智能化和环保水平。海泰科产品属于高端模具，制作工艺和精度是其竞争亮点。模具行业周期性较强，受到宏观经济情况、下游客户需求影响较深。 星帅尔：集中优势资源稳步推进2G瓦光伏组件项目。星帅尔本身是电器供应商，其核心竞争优势在高新技术研发，其光伏产品具有三降三提的优势，直击行业痛点。 山东赫达：募资建设的30000t/a纤维素醚项目将扩大国产医药食品级纤维素醚产品的供应规模，推动医药食品级纤维素醚的国产替代进程。纤维素醚行业的龙头企业，优势明显。公司可转债募集资金投资的“淄博赫达30000t/a纤维素醚项目”将扩大国产医药食品级纤维素醚产品的供应规模，推动医药食品级纤维素醚的国产替代进程。 明阳电路：募资用于年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目。公司主营业务为印制电路板（PCB）的研发、生产和销售。主营业务收入以外销为主，客户包括众多全球知名企业。下游应用领域广泛，市场空间广阔。公司产品主要原材料成本受铜价变化影响较大。成本压力缓和，业绩有望持续向好。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 个券基本面研究是转债研究中无法避免的环节，也是经典的入门必修工作。不过，转债研究目前在固收研究中的特殊性，是立足于“股债配置”这一命题的特殊性之上的，其根源要解决的仍然是我们早在2022年12月28日发布的报告 《固收+策略迷思：从双低转债到波动率择时》中提到的两个核心问题——“何时介入高波动”以及“如何介入高波动”。个券基本面研究已然是这一大命题在实际落实层面的“最后一公里”，而其得以成为转债研究入门工作的原因，更多在于它能更方便直接的融入现有的框架和分工体系。 当然，人对宏大命题的感受通常来源于毫末，个券研究往往是促使转债研究者发现问题、认清主要矛盾的起始点。因此本期我们重新回顾这一经典工作内容，温故而知新。 1近期上市的新转债梳理 1.1力合微：打通物联网最后1公里的芯片设计商 根据2022年度财务报告，力合微2022年度实现营业收入5.04亿元，与去年同期相比上升39.92%；实现营业利润0.80亿元，与去年同期相比上升78.89%；实现利润总额0.80亿元，与去年同期相比上升78.99%；实现归属于母公司所有者的净利润0.75亿元，与去年同期相比上升78.59%。主要原因是公司加大市场拓展力度，直接中标国网公司的订单增加及国网子公司智芯半导体采购公司电网模块增加。其余客户的销售根据需求情况、市场开拓情况及中标情况有所波动。 图1.2022年力合微营业收入5.04亿元，增速近40%图2.力合微归母净利润0.75亿元，增速超78% 数据来源：Wind，财通证券研究所 Fabless芯片设计企业，致力于为广泛的物联网应用场景“最后1公里”通信连 接提供基于电力线的芯片及芯片级完整解决方案。公司专注从事集成电路的研发设计，而晶圆制造和测试、芯片封装和测试等环节均委托专业的集成电路制造企业、封装测试企业完成，公司在取得芯片成品后对外实现芯片销售并提供技术服务。同时，根据客户的需求，公司也为客户提供基于公司芯片的模块、整机、软件及系统解决方案。 表1.不同产品类型对应的生产环节和销售客户区别基于自研芯片的衍生产品基于核心技术的衍生产品 自研芯片及产品相关硬软件设计均由公司设计,公使用了公司的协议应用软件、无线信道分配策 设计生产环节司直接委托加工厂生产为最终销售产品 略软件等核心软件技术或硬件技术方案,但相关 芯片由外部供应商提供 产品类型载波模块;集中器、采集器等整机、系统产品载波模块;网关整机产品;系统产品电力物联网和光伏物联等新能源智能管理、综合 应用领域 能效管理、智能家电&全屋智能、智慧照明和智 电力物联网和智能家电&全屋智能等非电力物 能电源数字化应用等非电力物联网,报告期内以电联网,报告期内以电力物联网为主 力物联网为主 电力物联网领域:国家电网、模块厂商、表厂非电 客户力物联网领域:光伏物联等新能源智能管理、综合电力物联网领域:国家电网非电力物联网领域: 能效管理、智能家电&全屋智能、智慧照明和智 能电源数字化应用等领域的客户 数据来源：力合微电子可转债募集说明书、财通证券研究所 主要为智能家电&全屋智能领域客户 主要客户集中度较高，直接客户主要是智能电表企业和电网公司。产品最终用户大部分为电网公司。客户类型包括电网公司（国家电网有限公司）、模块厂商、表厂、集成商等，2022年/2021年/2020年向前五大客户的合计销售占比分别为70.86%/78.71%/67.53%，向第一大客户国家电网的销售占比分别为50.55%/57.33%/39.60%。 公司为下游众多客户提供芯片和基于公司芯片的模块、整机以及系统方案。公司基于自研芯片及核心技术的衍生产品的收入占比平均超90%。第一种是电力物联网销售模式，除高速/宽带电力线载波通信模块产品的销售外，公司还在智能电网领域积极开展相关的终端产品、配套产品、测试设备、综合能效管理产品、技术服务等多方位的销售，通过直接参与招投标、支持电表企业二次开发销售等多种方式进一步拓宽公司产品线广度和深度。第二种是非电力物联网销售模式，具体包括招标方式销售以及客户直接下订单向公司进行采购。 新能源行业发展迅速，电池智慧管理芯片需求高速增长。本次可转债募投项目 中智慧光伏系列PLC芯片及解决方案主要满足光伏发电厂对光伏发电安全控制和信息监测两方面的需求。光伏产业发展迅速，智慧光伏专用芯片前景广阔。同时拓宽公司现有业务市场边界，增强公司可持续发展能力，逐步增加非电力物联网业务的营收。 力合转债 精测转2 上声转债 奕瑞转债 2023/7/21转股价值97.56 138.53 94.55 76.44 转股溢价率（%）43.52 18.80 5.77 60.45 回售触发价30.65 45.18 33.50 248.18 强赎触发价56.91 83.90 62.21 460.90 表2.对比同行业新发行可转债 （元/股） （元/股） （元/股） 数据来源：东方财富、财通证券研究所 转债规模较小，转股价较高。本期转债规模3.8亿元，规模较小，当前转股价为 43.78元/股，转股期起点：2024年1月4日，最新平价约97.56元（数据截至7月21日收盘），期限6.0年，票面利率分别为：0.3%，0.5%，0.8%，1.5%，2.0%，2.5%，到期赎回价格115.0元，到期价值122.6元/股。下修条款为85%，15/30，下修触发可能较严(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。 1.2李子园：“甜牛奶”市场龙头 根据2022年度财务报告，李子园2022年度实现营业收入14.03亿元，与去年同期相比下降4.56%；实现营业利润2.80亿元，与去年同期相比下降17.05%；实现利润总额2.21亿元，与去年同期相比下降15.80%；实现归属于母公司所有者的净利润2.21亿元，与去年同期相比下降15.80%。公司主营业务收入较上年下滑6,673.81万元，下降4.82%，主要系受外部不利因素影响所致。公司毛利率略高于同行业可比上市公司。 图3.李子园营业收入14.03亿元，增速-4.56%图4.李子园归母净利润2.21亿元,增速-15.8% 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司主营业务为甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售。其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品。收入主要为含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等产品产生的销售收入。上游行业包括乳制品加工业、白砂糖制造业和包装物制造业。下游主要为经销商及终端消费者。 公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。公司主要依靠经销模式进行销售推广。在县、市、区分区域分渠道选取适合的经销商，大力拓展学校、早餐、网吧、部队等渠道。直销主要通过电商平台渠道开展。先后与淘宝、京东、天猫、拼多多等电商实现合作。 图5.李子园产业链 数据来源：李子园可转债募集说明书，财通证券研究所 融资目的是新建年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目。公司作为行业龙头企业，未来含乳饮料产品的市场需求持续增加，且行业集中度有进一步提升的趋势。实施的地点金华生产基地的产能主要供应成熟的华东区域市场。达产 后将助力公司提高在华东区域的生产供应能力，有效满足客户的市场需求，为公司未来扩大销售规模、提升盈利能力奠定坚实基础。 表3.对比同行业新发行可转债 李子转债 水羊转债 立高转债 孩王转债 2023/7/20转股价96.10 115.87 64.75 96.73 转股溢价率（%）42.88 21.86 81.67 3.38 回售触发价13.63 9.53 67.56 8.14 强赎触发价25.31 17.69 125.48 15.12 （元/股） （元/股） （元/股） 数据来源：东方财富、财通证券研究所 转债规模较小，下调转股价条件严苛。本期转债规模6亿元，规模较小，当前转 股价为19.47元/股，转股期起点：2023年12月28日，最新平价约96.10元（数 据截至7月21日收盘），期限6.0年，票面利率分别为：0.3%，0.5%，1.0%， 1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价格112.0元，到期价值119.1元/股，票面利息一般。下修条款为80%，15/30，下修条款较严，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。 1.3海泰科：汽车塑料内外饰模具供应商 图6.海泰科营收与增速图7.海泰科归母净利润和扣非归母净利润变动情况 海泰科主营业务为汽车内外塑料模具，因而客户以汽车配套厂商为主。模具产品的价值主要体现在产品的材质和制作工艺、设计和精度要求、寿命和性价比方面。目前，国内模具行业特点为低端饱和竞争，高端数量不足的特点。海泰科产品属于高端模具，其中制作工艺和精度是海泰科竞争亮点。 数据来源：iFind，财通证券研究所 模具行业周期性较强，受到宏观经济情况、下游客户需求影响较深。2022年,海泰科业绩下滑，主要是受到供应链与物流受阻以及下游需求减少、模具行业竞争加剧影响。但另一方面，受到大客户订单影响，新能源车收入部分快速增加，成为业绩亮点。 顺应新能源车轻量化和多样化趋势，积极拓展客户和订单。海泰科在新能源业务方面采取直接合作模式和非直接合作模式，其中和比亚迪、吉利采用直接合作模式。至2023年3月末，海泰科新能源订单价值1.84亿。目前海泰科的车模具产品已应用到多个新能源汽车品牌上，营业收入在稳步增长。 表4.海泰科2021-2022年新能源模具情况 2021