债券周观点：迎接资金宽松窗口

研究所 固收周观点 证券研究报告：固定收益2023年7月23日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 迎接资金宽松窗口 ——债券周观点20230723 政策脉冲发力，信贷脉冲反弹，景气脉冲筑底 政策脉冲：7月末是下半年宏观调控政策定调观察窗口，未来8月、9月是宏观调控政策具体措施落地窗口，关注政策性开发性金融工具等综合拉动效应较强政策的再度推出，及房地产调控方面的具体措施。 信贷脉冲：二季度是广义信贷脉冲和社融脉冲触底的时间窗口，后续三季度和四季度在基数效应、政策拉动效应影响之下，信贷脉冲有望趋稳回升。 景气脉冲：一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，依据信贷脉冲领先景气脉冲一个季度的规律，三季度经济景气在筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。 把握8月资金宽松窗口中的短端配置机会 7月大税期资金不紧，跨月后的8月可能迎来资金中枢“下台阶” 8月份有可能重演4月末之后的资金价格走势，在政策利率向资金中枢靠拢后，资金中枢有阶段性下行的空间，大税期不紧后的内在宽松逻辑驱动下，7D资金价格中枢可能回落至政策利率之下10BP-20BP的位置，即中枢阶段性下行至1.7-1.8%附近。 同业存单利率或随资金进一步下行，但配置价值偏弱。短端非利率品种，尚未充分定价后期可能出现的资金价格中枢阶段性下台阶，1年期国股行NCD可能在8月份出现利率的阶段性低点，或落在2.2%附近。我们认为1年期国股行NCD的合理配置区间在2.3%-2.5%附近，低于2.3%时配置价值将明显弱化，阶段性低点附近，配置应保持谨慎。 优先把握短端票息资产配置机会的性价比较高，收益率曲线已经部分“走陡”，长端下行空间短期有打开的可能。三季度流动性宽松形势整体维持的概率较高，8月份资金价格中枢可能进一步下行，短端国债利率已经下行，当前或应优先把握其他短端票息品种的配置机会；长端国债利率在收益率曲线“走陡”后，下行的赔率有所提升，但目前的胜率仍取决于对政策预期的博弈，不确定性较大，债券市场在提前定价没有强刺激政策的预期，仅以此冲击收益率前低的动能相对有限，但随着赔率的提升，参与交易的性价比有所提高。 风险提示： 流动性超预期收紧，宽信用政策力度超预期 目录 1债市观点：迎接资金宽松窗口5 1.1周期判定：政策脉冲发力，信贷脉冲反弹，景气脉冲筑底5 1.2债市策略：把握8月资金宽松窗口中的短端配置机会8 2流动性周度跟踪：税期后资金面边际放松10 3利率债周度跟踪：专项债发行回升，收益率曲线陡峭下行12 3.1一级市场：国债净偿还169亿元，专项债发行增幅较大12 3.2二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线陡峭化下行13 4信用债周度跟踪：净融资持续回暖，信用利差继续压缩15 4.1一级市场发行：净融资有所回升15 4.2二级市场：短久期信用利差继续压缩16 5宏观高频周度跟踪：生产小幅回暖，汽车消费回升19 5.1生产端：有所回暖，态势略显不足19 5.2需求端：居民消费回暖，地产、出口回落压力仍在20 6风险提示23 图表目录 图表1：产出缺口后续几个季度或持续为负5 图表2：信贷脉冲指向Q3复苏边际弱势，后续回升向上5 图表3：制造业分行业生产增速呈现分化态势6 图表4：高新技术制造业固定资产投资维持偏强6 图表5：基建投资依然是投资需求的重要支撑7 图表6：房地产竣工和新开工指标延续分化7 图表7：关注政策性开发性金融工具重启的可能7 图表8：2023下半年信贷投放压力仍在，社融增速触底回升7 图表9：7月税期不紧，其后或迎来资金中枢再次下台阶8 图表10：三季度末之前，银行内在宽松的逻辑不会改变8 图表11：7D资金价格中枢或如4月末之后，再下台阶9 图表12：8月或仍处于资金宽松窗口9 图表13：短端国债利率下行，NCD与国债利差被动走阔9 图表14：优先把握短端品种的利率下行机会9 图表15：国债收益率曲线已经部分实现“牛陡”，优先把握票息品种的短端配置机会10 图表16：本周央行净投放810亿元，投放增加630亿元11 图表17：银行间利率小幅下降11 图表18：交易所利率走势分化11 图表19：20日移动平均成交量企稳回升12 图表20：FR007利率延续下行趋势12 图表21：同业存单利率持续回落，本周下降3BP12 图表22：人民币汇率回落企稳，中美利差扩大4.65BP12 图表23：本周国债发行减少3684亿元，净偿还169亿元13 图表24：专项债发行增加增加1058.85亿元13 图表25：利率债到期收益率下行，短期国债收益率下行幅度大于长期14 图表26：10年国债利率下行3.65BP至2.6079%破新低14 图表27：短端利率加速下行，1年期国债下降10BP14 图表28：国债期限利差延续扩大趋势14 图表29：利率债成交额连续四周增长14 图表30：信用债发行规模连续两周增长15 图表31：城投债发行规模持续回暖15 图表32：短融与超短融连续4周净偿还16 图表33：中期票据净融资增加16 图表34：公司债净融资连续4周增长16 图表35：企业债净偿还增加16 图表36：信用债周度收益率（%）17 图表37：信用债收益率周度变动（BP）17 图表38：信用债利差（相对国开债，BP）18 图表39：信用债利差周波动（相对国开债，BP）18 图表40：信用债行业利差（BP）19 图表41：信用债行业利差周度波动（BP）19 图表42：焦炉、高炉开工率回落20 图表43：PX、PTA开工率回暖20 图表44：螺纹钢产量小幅上行20 图表45：汽车半钢胎开工率小幅上行20 图表46：30大中城市商品房成交面积回落21 图表47：全国城市二手房出售挂牌价指数微降21 图表48：100大中城市供应土地面积底部回升21 图表49：电影票房收入高位持续回落21 图表50：北京地铁客运量微降22 图表51：上海地铁客运量微降22 图表52：国内航班量微降22 图表53：整车货运流量指数上行22 图表54：乘用车零售量回升22 图表55：乘用车批发量回升22 图表56：航运指数下行23 图表57：农产品价格维持稳定23 图表58：焦炭、布伦特原油价格小幅上行23 图表59：有色金属价格小幅下行23 1债市观点：迎接资金宽松窗口 1.1周期判定：政策脉冲发力，信贷脉冲反弹，景气脉冲筑底 二季度主要经济数据已经公布，重要会议召开在即，政策态势趋于清晰，我们对后续政策脉冲、信贷脉冲、景气脉冲，有如下判断：（1）政策脉冲：7月末是下半年宏观调控政策定调观察窗口，未来8月、9月是宏观调控政策具体措施落地窗口，关注政策性开发性金融工具等综合拉动效应较强政策的再度推出，及房地产调控方面的具体措施；（2）信贷脉冲：二季度是广义信贷脉冲和社融脉冲触底的时间窗口，后续三季度和四季度在基数效应、政策拉动效应影响之下，信贷脉冲有望趋稳回升；（3）景气脉冲：一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，依据信贷脉冲领先景气脉冲一个季度的规律，三季度经济景气在筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。 % % % 图表1：产出缺口后续几个季度或持续为负图表2：信贷脉冲指向Q3复苏边际弱势，后续回升向上 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 上半年制造业保持韧性，并呈现结构性亮点。亮点之一，制造业投资整体维持高增速。制造业上半年累计同比增长6%，与基建共同支撑起上半年固定资产投资；增速与5月持平，呈现较强韧性。分行业看，电气机械和器材制造（38.9%）、汽车（20%）、有色金属冶炼加工（14.2%）、化学原料（13.9%）、通信电子（9.4%）上半年累计同比增速较快。亮点之二，高技术产业投资占比提升。值得关注的是高技术产业投资高增速（12.5%）和占全部投资比重的提升（+0.7pct），映射政策与资本向科技创新与产业升级的侧重，关注中长期增长动能的逐步形成。亮点之三，中上游制造业维持韧性。6月制造业增加值同比增长4.8%，增速较上月+0.7 pct，在高基数背景下制造业生产环比改善为稳增长带来积极信号。中上游制造业改善强于下游，主要原因包括工业转型升级带动装备需求增长、短期补库需求、基建投资带动等。其中，电气机械和器材制造（15.4%）、化学原料和化学制品 （9.9%）、有色金属加工（9.1%）、汽车（8.8%）、黑色金属加工（7.8%）增速较快。 % % 图表3：制造业分行业生产增速呈现分化态势图表4：高新技术制造业固定资产投资维持偏强 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 房地产指标分化，仍处底部观察期。上半年投资减少（同比-7.9%）拖累新开工施工面积大幅下降（-24.3%），商品房销售降幅（-5.3%）低于投资和新开工施工面积，保交楼政策推动房地产竣工面积增速（+19%）大幅提升。整体看，房地产仍处于底部观察期，政策重点在保交楼、保民生以及满足居民合理购房需求，刺激政策料将不会大幅加码，关注收入修复和房地产周期的逐步出清筑底。 基建需要政策脉冲进一步支撑。上半年基建投资同比增长7.2%，是稳增长的主要动力来源。基建投资高增长符合我们预期，今年基建靠前发力特征明显，前期政策支撑效果依然存在，在二季度形成实物工作量，推动基建投资高增长。下半年经济增长对基建投资的依赖程度仍然较大。 消费仍处触底之中。6月社会消费品零售总额同比增速较上月大幅下降9.6pct至3.1%，餐饮收入和商品零售增速均呈现较大幅度下降。主要原因是高基数影响之下居民可选消费和社交消费增速放缓。必选消费如烟酒、药品、粮油、饮料等均保持较快增速；可选消费和社交消费如通讯器材、金银珠宝、服装等降幅均超10%；地产消费走势分化，家电环比改善，家具环比下降，建筑装潢仍处负增长区间；汽车消费动能继续维持，高基数作用下的同比增速有所回落。 % % 图表5：基建投资依然是投资需求的重要支撑图表6：房地产竣工和新开工指标延续分化 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 对于政策脉冲而言，7月政治局会议召开在即，继续关注决策层对于宏观调控政策的布局，预计政策定调将维持稳健基调，基于此我们更关注结构性总需求拉动政策。7月中旬国新办会议中，央行披露政策性开发性金融工具实际支付进度在70%，故去年部分额度尚未完全落地，后续进度可能加快，年内期待新的规模补充。对于信贷脉冲而言，在整体信贷投放节奏诉求平缓的政策指导之下，下半年银行信贷投放或力争规模上的“同比持平”，故全年投放规模预期或随之上行。新一轮的政策拉动效应和政府债券基数错位效应影响下，社融增速下半年或趋于上行，对景气周期的支撑边际上可能有所强化。 图表7：关注政策性开发性金融工具重启的可能图表8：2023下半年信贷投放压力仍在，社融增速触底回升 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2债市策略：把握8月资金宽松窗口中的短端配置机会 7月大税期资金不紧，跨月后的8月可能迎来资金中枢“下台阶”。回顾年初以来的资金走势，一季度大行信贷积极投放，指标处于偏紧状态，2月资金明显波动，货币政策预期趋紧。3月初资金面回到平稳状态，降准再次落地，跨季资金宽松；4月份之后，信贷需求边际明显弱化，并且在降准资金的加持下，资金价格中枢趋于下行。4月大税期资金维持宽松，预期进一步好转，5月资金价格中枢下台阶，隔夜价格触及相对低位，7D资金移动平均中枢回落至政策利率下方。6月政策利率降息落地，逆回购操作利率向7D资金价格中枢靠拢。 图表9：7月税期不紧，其后或迎来资金中枢再次下台阶图表10：三季度末之前，银行内在宽松的逻辑不会改变 资料来源：Wind，中邮证