泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 橡胶制品 2023年07月24日 森麒麟（002984）重大事项点评 强推 （维持） 泰国半钢胎反倾销复审初裁出台，税率降低幅度超预期 目标价：43.20元 当前价：32.41元  事件：7月23日晚间公司公告称，近日公司所聘请的协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查的第一次年度行政复审的律所告知了公司初裁结果，结果为：森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。  初裁税率下降幅度超预期。本次反倾销调查由美国商务部于2020年6月29日启动，原审查周期为2019年4月1日至2020年3月31日，原审调查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎（泰国公司）及玲珑轮胎（泰国公司），其原审单独税率分别为14.59%和21.09%。而公司子公司森麒麟轮胎（泰国）有限公司则执行适用17.06%的原审税率。当前，本次复审仍处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年一季度公布，具体执行的反倾销税率也需待终裁结果公布后进行调整。若终裁税率与初裁税率保持相同，则公司的泰国子公司将受益约15.82 PCT的税率下降。  我们认为，本次复审税率下降对公司影响或有以下几点：1）公司的美国贸易子公司或可以享受一次性税率的返还。由于轮胎出口执行FOB报价，故税率主要面向经销商加征。公司的美国贸易子公司采购公司泰国工厂产品，销售至美国，故而本质可视为经销商身份。据公司2021年报，2021年森麒麟（美国销售）子公司营收为19.76亿元。本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，预期退税基数也将基于以上周期内美国贸易公司采购自泰国工厂的量。2）美国贸易公司的毛利润有望增厚。自终裁税率公布并执行后，若与初裁税率相近，公司的美国贸易公司所承担的关税有望大幅下降，进而增厚其毛利润。3）泰国工厂面向美国本土经销商有望提价。退税部分的受益主要由经销商享受，这也意味着税率的下降会变成经销商的利润空间进而有望拉动订单，且本次税率下降幅度较大，预计公司的泰国工厂可以在一定程度上进行产品的提价。  本次初裁税率的下降体现了公司参与国际化竞争的实力。从历史上看，欧美等地对中国大陆轮胎的高额关税，以及美国对泰国等地半钢胎的双反关税，削弱了国内轮胎企业参与全球化竞争的实力，也使得国内轮胎企业凭借高性价比出口提升全球市占率的脚步被放缓。公司泰国公司在本次复审初裁中取得1.24%的单独税率，表明了公司海外工厂运营管理的合规性，以及未来参与国际化竞争的强大能力。  投资建议：我们对2023-2025年的归母净利润预期为14.06/18.43/23.74 亿元，对应当前PE分别为15.0x/11.4x/8.9x。参考公司历史估值，我们给予公司2023年20倍目标P/E，维持目标价43.20元，维持“强推”评级。  风险提示：项目建设进度不及预期；关税壁垒政策变动；原材料剧烈波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,292 8,375 10,142 12,701 同比增速(%) 21.5% 33.1% 21.1% 25.2% 归母净利润(百万) 801 1,406 1,843 2,374 同比增速(%) 6.3% 75.6% 31.0% 28.9% 每股盈利(元) 1.23 2.16 2.84 3.65 市盈率(倍) 26.3 15.0 11.4 8.9 市净率(倍) 2.8 2.3 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月21日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 64,967.16 已上市流通股(万股) 29,190.67 总市值(亿元) 210.56 流通市值(亿元) 94.61 资产负债率(%) 29.99 每股净资产(元) 11.47 12个月内最高/最低价 40.95/24.70 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《森麒麟（002984）2023年一季报点评：业绩同、环比齐增，业绩拐点已现》 2023-04-23 《森麒麟（002984）2022年报点评：底部利润已现，静待困境反转》 2023-02-22 《森麒麟（002984）重大事项点评：定增计划出台，西班牙工厂盈利可期；“833plus”规划再添摩洛哥项目》 2023-01-02 -28%-12%3%19%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-25~2023-07-21森麒麟沪深300华创证券研究所 森麒麟（002984）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,989 2,729 3,338 4,261 营业总收入 6,292 8,375 10,142 12,701 应收票据 10 3 5 8 营业成本 5,002 6,276 7,428 9,216 应收账款 878 952 1,196 1,564 税金及附加 14 18 20 25 预付账款 68 130 151 153 销售费用 156 205 264 343 存货 1,737 1,879 2,307 2,992 管理费用 168 196 248 318 合同资产 0 0 0 0 研发费用 113 142 183 241 其他流动资产 150 256 283 345 财务费用 -135 81 56 38 流动资产合计 4,831 5,950 7,281 9,323 信用减值损失 12 12 12 12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -29 -10 -10 -10 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 57 57 35 50 固定资产 4,956 6,270 7,457 8,327 投资收益 -163 -20 -20 -20 在建工程 504 504 604 704 其他收益 13 13 13 13 无形资产 194 174 157 141 营业利润 865 1,508 1,972 2,565 其他非流动资产 631 631 631 631 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,284 7,580 8,848 9,803 营业外支出 14 14 14 14 资产合计 11,116 13,529 16,130 19,126 利润总额 852 1,496 1,960 2,553 短期借款 0 200 400 450 所得税 52 90 118 179 应付票据 191 388 460 536 净利润 801 1,406 1,843 2,374 应付账款 708 1,041 1,242 1,497 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 801 1,406 1,843 2,374 合同负债 33 43 53 66 NOPLAT 674 1,482 1,895 2,409 其他应付款 256 256 256 256 EPS(摊薄)（元） 1.23 2.16 2.84 3.65 一年内到期的非流动负债 14 14 14 14 其他流动负债 234 301 376 503 主要财务比率 流动负债合计 1,435 2,243 2,801 3,323 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 200 400 500 成长能力 应付债券 1,887 1,887 1,887 1,887 营业收入增长率 21.5% 33.1% 21.1% 25.2% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -16.6% 119.7% 27.9% 28.5% 非流动负债合计 2,056 2,256 2,456 2,556 归母净利润增长率 6.3% 75.6% 31.0% 28.9% 负债合计 3,492 4,500 5,257 5,879 获利能力 归属母公司所有者权益 7,624 9,030 10,872 13,247 毛利率 20.5% 25.1% 26.8% 27.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.7% 16.8% 18.2% 18.7% 所有者权益合计 7,624 9,030 10,872 13,247 ROE 10.5% 15.6% 16.9% 17.9% 负债和股东权益 11,116 13,529 16,130 19,126 ROIC 8.1% 14.6% 15.5% 16.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 31.4% 33.3% 32.6% 30.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 27.2% 27.4% 26.4% 22.8% 经营活动现金流 1,028 2,184 2,150 2,481 流动比率 3.4 2.7 2.6 2.8 现金收益 1,065 1,991 2,529 3,157 速动比率 2.2 1.8 1.8 1.9 存货影响 -383 -143 -428 -684 营运能力 经营性应收影响 -249 -119 -257 -362 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 经营性应付影响 -35 529 274 332 应收账款周转天数 43 39 38 39 其他影响 630 -74 33 39 应付账款周转天数 51 50 55 54 投资活动现金流 -961 -1,800 -1,900 -1,700 存货周转天数 111 104 101 103 资本支出 -949 -1,799 -1,899 -1,699 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.23 2.16 2.84 3.65 其他长期资产变化 -13 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.58 3.36 3.31 3.82 融资活动现金流 -696 356 359 142 每股净资产 11.73 13.90 16.74 20.39 借款增加 -408 400 400 150 估值比率 股利及利息支付 -122 -91 -81 -73 P/E 26.3 15.0 11.4 8.9 股东融资 0 0 0 0 P/B 2.8 2.3 1.9 1.6 其他影响 -167 47 40 65 EV/EBITDA 21 11 9 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 森麒麟（002984）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业工作经验，6年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。 分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工