电生理龙头布局完整，享国产替代红利

核心内容： 报告日期：2023-07-24 受老龄化加剧，心律失常患者人群扩大，以及术式推广普及，电生理手术量预计从2019年的18万例，增长到2024年的38万例，带动对电生理器械行业的需求快速增长，2024年我国电生理器械行业规模有望达到187.8亿元，近五年CAGR约32%。相对外资品牌而言，国产品牌进步晚，市场占有率低（小于10%），国产产品的替代空间广阔，同时带量采购政策推进，优秀的国产品牌将充分受益。 ⚫公司是电生理设备和耗材龙头国产品牌，充分享国产替代红利 （1）经过十余年的持续创新，在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。根据弗若斯特沙利文的研究报告显示，按照产品应用的手术量排名，2020年公司在我国三维心脏电生理手术量中排名第三，国产厂家中排名第一。 （2）公司在三维手术设备及耗材领域研发进展快速，领先同行推出了用于房颤手术的高精密度标测导管和压力感应磁定位消融导管，在房颤术式国产化方面具有先发优势。而且公司除了射频消融布局广泛外，公司冷冻消融产品也预计在2023年第三季度拿证获批，届时公司针对房颤治疗将提供更多元的产品解决方案，满足不同经验的医生对术式的要求。 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com （3）公司此前以科创板“第五套标准”实现上市，2022年开始扭亏，我们预计随着公司重磅产品获批，公司的费用投入将有所下降。我们预计随着公司核心产品的推广放量，公司的盈利质量也更扎实，盈利增速也在前期低基数的基础上保持超高增长，公司的规模效应也将进一步显现。 ⚫投资建议 我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现3.41亿元、4.87亿元、6.98亿元，收入同比增速分别为31.0%、42.9%和43.2%，归母净利润预计2023-2025年分别实现0.17亿元、0.49亿元和0.91亿元，利润同比增速分别为483.8%、181.7%和86.5%。2023-2025年对应的EPS分别约0.04元、0.10元和0.19元，对应的PE估值分别为472倍、168倍和90倍，考虑到公司所处发展高景气的心脏电生理介入行业，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，2022年底高精密度标测导管和压力感应消融导管率先顺利获批上市，为进军壁垒更高的房颤市场打下基础，首次覆盖， 买入评级。 ⚫风险提示 公司新产品研发、上市不及预期。临床推广难度大，医生接受国产品牌阻力大。 正文目录 1公司是国产心脏电生理龙头企业.........................................................................................................................................61.1成立于2010年，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”.......61.2公司高管团队产业经验丰富..........................................................................................................................................91.3公司坚持高研发投入，销售费用率有望逐渐下降......................................................................................................101.4募投项目：巩固研发，补齐营销................................................................................................................................112电生理行业：国产替代空间大，竞争格局优....................................................................................................................112.1心律失常患者人群基数大，心脏电生理手术效果显著..............................................................................................112.2心脏电生理技术壁垒高，三维标测、精准高效是趋势..............................................................................................132.3国内电生理手术量渗透率低，进口器械仍占主导......................................................................................................152.4政策鼓励国产品牌，进口替代空间大.........................................................................................................................173公司技术积累充分，产品快速迭代...................................................................................................................................203.1公司心脏电生理产品线丰富，布局完整.....................................................................................................................203.2公司研发实力强，多款重磅产品率先获批.................................................................................................................234公司盈利预测与估值..........................................................................................................................................................254.1公司业绩拆分与估值对比............................................................................................................................................254.2投资建议：心脏电生理国产龙头公司，首次覆盖，“买入”评级..............................................................................27风险提示：............................................................................................................................................................................28财务报表与盈利预测.............................................................................................................................................................29 图表目录 图表1微创电生理发展历程...................................................................................................................................................6图表2公司产品布局..............................................................................................................................................................7图表3公司收入组成（单位：亿元）....................................................................................................................................7图表4公司导管类产品收入组成（单位：%）.....................................................................................................................7图表52016-2020年营业总收入及其增速（万元\%）..........................................................................................................8图表62016-2021年公司ROE和ROIC情况（%）............................................................................................................8图表7公司历年毛利率情况...................................................................................................................................................8图表82019-2021年公司不同产品的毛利率水平...................................................................................................................8图表9预计2022~2025年上市的多款在研重磅产品.............................................................................................................9图表10公司股权架构（截至2023年7月14日）.............................................