澳华内镜首次覆盖报告：攀软镜技术高地，享国产替代红利

首次覆盖，给予增持评级。预计2022-2024年EPS为0.45/0.62/0.99元，采取绝对估值法和PS相对估值法，根据谨慎性原则，选择较低估值，给予目标价49.38元，对应2022年PS15X，首次覆盖，给予增持评级。 日系厂家高度垄断，政策及技术升级推动渗透率提升。国内软镜市场由日系厂家高度垄断，政策推动及技术升级背景下，国产软镜渗透率提升正当时。①工信部等多方不断出台政策鼓励国产替代，DRG/DIP医保控费大背景下对性价比要求不断提升；②国产CMOS厂家不断成熟，国内厂商在多个主要指标上已与进口品牌无异；③癌症早筛政策助力内镜诊疗下沉，新基建加速基层医疗机构提升硬件能力，增量市场更有利于国产替代。 高端系列放量明显，加速迭代可期。公司为国产软镜领先厂商，多个核心技术取得重大突破，高端系列放量明显。2018年推出高端系列AQ-200，具备分光染色功能，上市后增长迅速，2021年销售占比超30%；2022年5月推出AQL-200L，增加多LED功能，图像处理再次升级；2023年预计推出AQ-300，新增4K及双焦点等多项领先功能；内窥镜机器人、3D功能等也在加紧研发，产品处于加速迭代期，具备差异化创新能力。 募资加码生产与研发，股权激励奠定高增速。IPO募集资金6.4亿元，用于扩充产能及加大研发，资本助力下有望提升核心竞争力；股权激励对收入增速提出高要求，目前仍处于市场开拓阶段，前期费用投入较大，收入指标表征设备进院速度，彰显公司发展信心，保持长远快速发展可期。 风险提示：新品研发进度不及预期、市场推广不及预期、市场竞争加剧 1.国产软性内窥镜小巨人，业绩腾飞可期 1.1.二十余年专注于软性内窥镜，品类丰富度不断扩增 国产软镜小巨人腾飞可期。公司成立于1994年，自2005年推出首代电子内镜系统VME-2000打破进口垄断以来，已先后推出VME-2800、AQ-100、AQ-200、AQL-200L多系列软镜产品，二十余载发展历程积累三大技术平台和八大核心技术，多项核心技术可比肩进口厂商；同时，通过收购杭州精锐、常州佳森，在内镜耗材领域同样布局全面；2020年进一步收购WISAP，扩大海外营销布局；2021年登陆科创板，资本助力下有望加速软性内窥镜的技术升级，助力国产替代及出海远扬，随着后续新品陆续上市，国产软镜小巨人腾飞可期。 图1：二十余年发展历程，国产软性内窥镜新星诞生 表1：公司全面布局内窥镜系列产品 公司股权集中，子公司分工有序。顾康及顾小舟父子分别直接持有公司股份12.71%、16.30%，同时顾康、顾小舟通过股权激励平台小洲光电间接控制公司2.35%股份，合计控制31.16%股权，为公司控股股东及实际控制人。公司拥有5家境内全资子公司，其中北京双翼麒、西安申兆、无锡祺久及上海研发管理部为公司四大研发中心；澳华常州即将成为新的生产基地；安兜思勾普为WISAP母公司，负责内窥镜周边设备的生产及欧洲营销；2家控股子公司常州佳森及杭州精锐分别销售非血管医用腔道内支架及活检钳和清洗刷等耗材；宾得澳华为公司与宾得医疗母公司合资设立，贴牌销售宾得品牌内窥镜产品。 图2：顾康、顾小舟父子为公司实际控制人，合计控制约31%股份 图3：公司四大研发中心职责分明 核心高管出身名校，拥有先进技术理念和丰富管理经验。总经理顾小舟先生为北京大学生物医学工程系博士，在内窥镜领域沉淀多年，具有“闵行区领军人才”称号；上海研发中心负责人陈鹏先生及北京研发中心副总经理李宗州先生同样毕业于北京大学，前者作为项目负责人主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目，后者在内窥镜的成像与图像处理等方面经验丰富。公司其余核心高管亦具备丰富经验。 表2：核心高管出身名校，技术理念领先，管理经验丰富 实施股权激励，绑定核心团队，创造业绩高增速。公司于2022年1月发布股权激励方案，激励对象为包括3位高管、3位核心技术人员在内的66人（占员工总数11.02%），授予股份数合计250万股（占公司总股本1.87%），授予价格为22.50元。股权激励目标分为A和B，A目标为2022-2024年，收入分别不低于4.4亿元（同比+27%，下同）、6.6亿元（+50%）、9.9亿元（+50%），2023-2024年净利润分别不低于8000万元、12000万元（+50%）；B目标为2023-2024年，收入分别不低于6亿元、9亿元，净利润分别不低于7000万元、11000万元。股权激励业绩目标值较高，奠定公司未来业绩高速增长；同时有助于绑定核心团队、充分激发其管理及研发积极性。 1.2.业绩保持快速增长，毛利率稳中有升 业绩保持快速增长趋势，短期因疫情影响产生波动。公司业绩保持快速增长，2017年至2021年收入从1.30亿元增长至3.47亿元，CAGR为27.8%。2019年增速大幅提高至91.48%，主要为AQ-200放量；2020年因疫情影响下滑-11.63%；但2021年已表现出良好的恢复态势；2022Q1收入增速为13.4%，主要为上海3月下旬起部分区域疫情管控，导致生产及物流受到影响，5月份产能利用率已处于快速提升阶段，疫情影响预计可控。公司于2019年实现盈利，当年扣非归母净利润达4878万元，因疫情扰动2020年下滑较大（-74.80%），2021年已逐步恢复（+288.28%）。 图4：收入保持快速增长 图5：扣非归母净利润因疫情变动较大 内窥镜主机及镜体贡献主要收入。公司收入可分为内窥镜产品（2021年收入占比99.04%，下同）及少量服务收入，内窥镜产品可分为内窥镜设备（87.53%）和耗材（11.51%）两大类，其中前者可继续拆分为主机、镜体和周边设备，2021H1分别占总营收的18.79%、54.64%、15.14%，其中主机和镜体贡献主要收入。 图6：主机及镜体贡献主要收入 以经销为主，采取多层次营销推广策略，明确产品市场定位。2021年，公司经销、代销、直销比例分别为81%、11%、8%，经销为主要销售模式，目标为省级和地级市渠道全覆盖，签约经销商数量不断提升。根据《2021中国县域医院消化内镜基本情况调查》，胃肠镜科室配置率最高的仍为上海、北京、浙江等地区，西部及基层医疗机构的内窥镜配置率仍有待提升。公司因此选择差异化销售路线，包括①把握健康消费需求逐步提升的大趋势，重点开拓中西部等竞争相对缓和的新兴市场，有望快速提高当地市占率；②在DRG/DIP及分级诊疗大背景下，发挥性价比优势，积极布局县域二级医院、基层医疗机构和民营医院，有望加速该部分市场的国产替代；③高端产品定位三甲医院，并与多家高等级医院建立临床合作中心，如北京友谊医院、南京鼓楼医院、杭州市第一人民医院等，有望通过临床反馈不断改进产品性能，并打开高端市场。2021年，AQ-200在三级医院的收入占比预计已超15%，后续随学术影响力增强，高等级医院销售占比有望持续增加，并带动基层医疗市场的销售。 图7：以经销为主，直销与代销为辅 图8：产品主要销往境内（2021年） 图9：华东、西南为境内主要销售地区 图10：下游客户主要为二级及以下医院（单位：家） 海外拓展顺利，德国模式有望复制。2021年，公司海内、外销售占比分别为71.93%、28.07%，同比增速分别为50.23%、0.50%。境内销售主要集中于华东和西南地区；海外销售主要集中于欧洲、亚洲、北美洲等地区，其中德国、美国等地为海外销售主要来源。2021年至今，受疫情影响，海外出差次数降低明显，境外收入增长因此受限。公司于2018年收购WISAP，将其作为欧洲的市场营销中心，2019-2021年收入占比不断提升，在本土团队的深耕下，德国地区拓展顺利，未来有望在其他国家复制德国模式。随新产品AQ-300在海外注册，海外销售收入有望提升。 图11：海外收入增速因疫情有所趋缓 图12：德国、美国等为海外主要销售地区 毛利率因规模效应及新品上市稳中有升。公司毛利率稳中有增，已从2017年的61.50%增长至2021年的69.29%。主机及镜体毛利率上升，主要为高端产品AQ-100及AQ-200放量；内窥镜周边设备毛利率有所下降，主要为WISAP产品毛利率较低而销售规模逐年增加；耗材毛利率呈提升趋势，主要为常州佳森的支架产品毛利率较高且占比提升。 处于新产品研发及推广初期，净利率处于爬坡阶段。公司目前销售规模较小，费用率波动较大。毛利率略高于同行业其余公司，但净利率相对较低，目前仍处于爬坡阶段，主要原因系新产品AQ-300上市在即，需要进行较多的研发投入，预计2022年研发费用率同比提升较明显；同时，公司处于新产品推广阶段，需进行较多销售渠道的搭建，销售费用率短期内预计仍处于较高水平。公司软镜市占率不足5%，在医疗新基建及国产替代政策窗口期，重要任务是保证装机，收入增速为重要业绩指标；医院装机量提升后，有望带动配套镜体销售，叠加规模效应显现，届时净利率有望得到较大提升。 图13：毛利率稳中有增 图14：费用率波动较大 表3：公司正处于新产品研发及推广初期，净利率处于爬坡阶段 募资用于扩大生产规模、建立研发中心以及营销网络。公司拟募集资金6.4亿元，用于①医用内窥镜生产基地建设项目：建设期约24个月，建设完成后年产能可达3500套内窥镜设备和6500条内窥镜镜体；②研发中心建设项目：由子公司北京双翼麒实施，将持续开发AQ系列内窥镜产品，并专注于精密加工制造、图像处理算法、软件开发应用、光学系统设计等关键领域；③营销网络建设项目：拟在全国建设15个营销网点（北京、深圳、苏州、济南、青岛等）、3个培训中心，有望形成覆盖全国的营销服务网络、提高重点区域市占率、提高服务相应速度；④补充流动资金。 表4：募资用于扩大生产规模、建立研发中心以及营销网络 2.软性内窥镜享渗透率提升及国产替代双重逻辑 内窥镜可分为软性内镜和硬管镜，应用场景有所不同。内窥镜是由内镜主机（含图像传感器和照明光源）、内镜镜体和内镜周边设备组成的专业医疗设备，应用于包括诊断和治疗的各种临床场景中，根据镜体是否可弯曲分为硬管内窥镜和软性内窥镜两类。软性内窥镜镜体纤细、柔软，具有极佳的组织及腔隙顺应性，使用期间患者的异物感和介入感不强，舒适度高，适合人体几乎任何中空的管状结构，其中最常见的应用领域为胃肠道和呼吸道。硬镜由于不易弯曲，更多应用于外科领域。根据众成医械大数据平台对我国内镜招投标供应商统计，2021H1软镜中标数量为2195件，占比约42%；中标金额为19.76亿元，占比约60%。 表5：内窥镜可分为软镜和硬镜 图15：2021H1软镜中标金额占中国内窥镜市场份图16：2021H1软镜中标数量占中国内窥镜市场份额约60%额约42% 2.1.患病率高但渗透率低，软性内窥镜市场空间庞大 中国消化系统疾病具备高发病率，对软性内窥镜的依赖程度较高。软性内窥镜应用场景众多，包括消化道、气管、鼻咽喉等，消化道内镜为主要应用市场之一。消化系统疾病对软镜有较高的依赖程度，根据2017年《中国慢性胃炎共识意见》，基于内镜诊断的慢性胃炎患病率近90%。我国消化系统慢性疾病及肿瘤具有较高发病率，①根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2020年消化系统慢性病患病率为43.8‰，急性胃炎的患病率为20.0‰，公立医院消化系疾病出院人数高达939.85万人。②受饮食习惯、环境因素的影响，我国也是消化系肿瘤高发国家。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）统计，2020年我国结直肠癌和胃癌新发病例分别为555477、478508例，发病率为每十万人23.9、20.6人，位列我国常见新发癌症的第二、三位，总体死亡人数为286162、373789人，死亡率分别占比9.5%和12.4%，位列第五、三位。消化道等疾病的高发病率为软性内窥镜带来广阔市场。 图17：内窥镜应用范围较广，消化道为主要场景（2021H1，中标金额） 胃镜和结肠镜检查为胃癌和结肠癌诊断的金标准。随着诊疗技术的发展，内窥镜因为具有高