国产软镜龙头，AQ-300引领4K新纪元

澳华内镜（688212.SH） 国产软镜龙头，AQ-300引领4K新纪元 三十年磨砺造就国产软镜龙头，梯度化产品布局支撑业绩稳健增长。澳华内镜深耕软镜领域三十年，产品广泛应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、 妇科、急诊科等临床科室。公司产品不断更迭，完善的产品线可满足多样化的临床需求，旗舰产品AQ-300剑指高端市场，性能与价格均衡的AQ-200瞄准中端市场，基础产品AQ-120、AQ-100、AC-1、VME系列等适配基层市场，梯度化产品布局满足不同市场需求。2017-2023年公司收入CAGR达31.66%，随着设备更新政策落地带动市场需求复苏，以及中高端产品放量，看好公司内镜销售不断增长及市占率持续提升。 技术壁垒高且国产化率低，软镜市场前景广阔，国产厂商迎来发展黄金期。我国消化系统肿瘤发病率高但诊疗渗透率较低，在分级诊疗政策持续推进，以及癌症早筛普及率、微创手术渗透率提升等因素的推动下，中国内 窥镜市场扩容潜力较大。中国内窥镜市场由进口厂商占主导，2022年中国软镜市场规模为76亿元，进口品牌奥林巴斯、日本富士分别以60.40%、14.00%的份额位居第一、第二，开立、澳华以9.00%、5.16%的份额位居第三、第🖂，国产替代前景广阔。 AQ-300技术领先，持续突破三级医院。公司聚焦研发创新，2017-2023年研发费用CAGR为45.92%，并于2024年推出高光谱智能影像平台、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等重磅新产品，持续完善产品矩阵。 2022年公司推出国产首个4K超高清内镜，在图像、染色、操控性、智能化等方面进行了创新与升级，配备5LED光源+4种CBI多光谱染色模式，定位三级医院，借力性能优秀的高端产品突破高端客户。2023年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机数量分别为96台、316根，服务三级医院客户数量达73家，持续提升公司在高端市场的竞争力和影响力。 不断完善全球化营销和服务体系，高端产品海外准入持续推进。公司建立了区域化垂直深度管理体系，截至2024H1，已建立15个营销分公司和 34个营销服务网点，有效提升各项“软实力”，增强客户粘性。公司亦积极发力海外市场，持续推进海外准入，并在全球设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国等国家和地区的客户提供优质的产品和解决方案。2024H1公司海外收入0.68亿元（占比19.2%），同期AQ-300获CE认证，未来高端产品放量有望带动海外收入高速增长。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营收分别为7.53、9.50、 11.89亿元，分别同比增长11.1%、26.1%、25.2%；归母净利润分别为 0.50、0.80、1.15亿元，分别同比增长-13.9%、60.3%、43.8%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销售推广不及预期，新品研发不及预期，市场竞争加剧风险，数据滞后风险，关键假设无法实现的风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 445 678 753 950 1,189 增长率yoy（%） 28.3 52.3 11.1 26.1 25.2 归母净利润（百万元） 22 58 50 80 115 增长率yoy（%） -62.0 167.0 -13.9 60.3 43.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 净资产收益率（%） 2.0 4.4 3.9 5.9 7.9 P/E（倍） 248.6 93.1 108.1 67.4 46.9 P/B（倍） 4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月07日收盘价 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月10日 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 01月07日收盘价（元） 40.01 总市值（百万元） 5,384.84 总股本（百万股） 134.59 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 1.60 股价走势 澳华内镜 沪深300 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2024-012024-052024-092025-01 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师杨芳 执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1019 1008 1170 1430 1637 营业收入 445 678 753 950 1189 现金 230 245 375 473 592 营业成本 135 178 213 256 316 应收票据及应收账款 128 194 164 288 277 营业税金及附加 4 6 6 8 10 其他应收款 7 5 9 9 13 营业费用 132 232 252 309 376 预付账款 7 6 9 10 13 管理费用 84 91 98 121 147 存货 180 200 255 292 382 研发费用 97 147 162 200 246 其他流动资产 466 359 359 359 359 财务费用 -6 -3 14 28 44 非流动资产 441 587 598 673 757 资产减值损失 -6 -18 -13 -17 -23 长期投资 3 4 5 7 8 其他收益 8 43 20 23 24 固定资产 172 254 269 332 403 公允价值变动收益 8 8 4 5 6 无形资产 65 83 89 92 94 投资净收益 6 4 3 3 4 其他非流动资产 202 245 235 242 252 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产总计 1460 1595 1769 2102 2394 营业利润 11 54 49 76 106 流动负债 130 142 301 564 751 营业外收入 6 0 2 2 2 短期借款 0 0 153 402 563 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 50 56 71 82 107 利润总额 17 54 50 78 108 其他流动负债 80 86 76 81 81 所得税 -8 -7 -4 -9 -18 非流动负债 48 58 58 58 58 净利润 25 61 54 87 126 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 3 3 5 7 11 其他非流动负债 48 58 58 58 58 归属母公司净利润 22 58 50 80 115 负债合计 178 200 359 622 809 EBITDA 44 92 87 122 171 少数股东权益 14 15 20 26 37 EPS（元） 0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 股本 133 134 135 135 135 资本公积 1019 1069 1069 1069 1069 主要财务比率 留存收益 119 177 215 271 355 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 1268 1380 1390 1454 1548 成长能力 负债和股东权益 1460 1595 1769 2102 2394 营业收入(%) 28.3 52.3 11.1 26.1 25.2 营业利润(%) -80.3 378.1 -10.3 56.3 38.7 归属于母公司净利润(%) -62.0 167.0 -13.9 60.3 43.8 获利能力毛利率(%) 69.7 73.8 71.7 73.0 73.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.9 8.5 6.6 8.4 9.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 2.0 4.4 3.9 5.9 7.9 经营活动现金流 -42 37 85 0 147 ROIC(%) 1.1 3.7 3.1 4.9 6.6 净利润 25 61 54 87 126 偿债能力 折旧摊销 34 46 41 40 50 资产负债率(%) 12.2 12.5 20.3 29.6 33.8 财务费用 -6 -3 14 28 44 净负债比率(%) -15.2 -15.2 -14.1 -3.2 -0.3 投资损失 -6 -4 -3 -3 -4 流动比率 7.8 7.1 3.9 2.5 2.2 营运资金变动 -114 -120 -18 -146 -63 速动比率 6.2 5.5 2.9 2.0 1.6 其他经营现金流 26 57 -4 -5 -6 营运能力 投资活动现金流 -460 -28 -46 -106 -124 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 79 158 10 73 83 应收账款周转率 4.5 4.2 4.2 4.2 4.2 长期投资 -390 118 -1 -1 -1 应付账款周转率 4.1 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投资现金流 -771 248 -37 -34 -43 每股指标（元） 筹资活动现金流 -34 4 -62 -45 -65 每股收益(最新摊薄) 0.16 0.43 0.37 0.59 0.85 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.31 0.28 0.63 0.00 1.09 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.42 10.25 10.32 10.80 11.50 普通股增加 0 1 1 0 0 估值比率 资本公积增加 22 51 0 0 0 P/E 248.6 93.1 108.1 67.4 46.9 其他筹资现金流 -56 -47 -62 -45 -65 P/B 4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 现金净增加额 -537 14 -23 -150 -43 EV/EBITDA 108.3 52.5 56.3 41.3 29.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月07日收盘价 内容目录 1.国产软镜龙头，产品更迭打破进口垄断5 1.1三十年钻研成就优秀国产软镜，AQ-300剑指三级医院5 1.2AQ-300放量引领业绩增长，规模效应+产品结构优化带动毛利率改善8 2.百亿内镜市场驶入发展快车道，国产替代迎来黄金期11 2.1二百余年历经四次技术迭代，内窥镜种类繁多满足各类临床需求11 2.2内窥镜技术壁垒高筑，国产厂商持续追赶海外巨头13 2.3百亿内窥镜市场前景广阔，奥林巴斯主导市场，国产替代正值窗口期19 3.纵深打造产品矩阵，研发+渠道+品牌多维构筑竞争壁垒23 3.1聚焦研发创新，AQ-300性能优渥，彰显技术水平23 3.2产品矩阵持续完善，在研项目储备丰富26 3.3营销+渠道+品牌全方位发力，筑牢公司核心竞争力30 4.盈利预测与估值34 4.1盈利预测与关键假设34 4.2可比公司估值与投资评级36 风险提示37 图表目录 图表1：公司发展大事记5 图表2：公司股权结构图（截至2024Q3）6 图表3：公司核心团队人员7 图表4：2017-2024Q1-Q3公司营业收入及同比增速8 图表5：2017-2024Q1-Q3公司归母净利润及同比增速8 图表6：2017-2024Q1-Q3公司毛利率及净利率9 图表7：2017-2024Q1-Q3公司期间费用率9 图表8：2017-2024H1公司分产品线收入情况（百万元）9 图表9：2017-2024H1公司分产品线毛利率情况9 图表10：2017-2024H1公司海内外收入及同比增速（百万元）1