初裁税率大降，海外基地优势凸显

事件 2023年7月23日公司发布了关于美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审初裁结果的公告，本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，公司和日本住友轮胎（泰国公司）为两家强制应诉企业。复审的初裁结果为森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年一季度公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。 经营分析 美国商务部公布反倾销第一次复审初裁结果，公司泰国基地税率大幅下降，海外业务有望实现修复。2020年6月29日，美国商务 部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，该次原审调 人民币(元)成交金额(百万元) 查周期为2019年4月1日-2020年3月31日共12个月，原审调 查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎和玲珑轮胎。调查终裁结果为住友轮胎原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎原审单独税率为21.09%；公司与其他泰国出口美国的轮胎企业适用17.06%的原审税率。本次森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%，相对原审税率降低了15.82%，且为泰国地区同业最低，若后续终裁结果趋势和初裁一致，随着税率的降低公司产品在出口市场的竞争力有望进一步增强。 行业全面回暖，公司全球化进程稳步推进。随着下游需求向好，叠 公司基本情况（人民币） 加原材料价格回落，行业整体盈利开始修复。公司也把握机遇积极开拓市场，推动泰国二期600万条半钢胎和200万条全钢胎产能 爬坡放量。同时快速推动摩洛哥新建年产600万条轮胎项目的建设，目前已经取得青岛市发改委出具的《境外投资项目备案通知书》和青岛市商务局出具的《企业境外投资证书》。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.4亿元、 16.9亿元、20.3亿元，当前市值对应PE估值分别为 44.00 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 220725 成交金额森麒麟沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,545 10,550 12,569 营业收入增长率 10.03% 21.53% 35.80% 23.47% 19.14% 归母净利润(百万元) 753 801 1,244 1,694 2,026 归母净利润增长率 -23.17% 6.30% 55.36% 36.12% 19.61% 摊薄每股收益(元) 1.160 1.233 1.915 2.607 3.118 每股经营性现金流净额 1.28 1.58 2.90 3.22 4.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 10.50% 14.84% 17.24% 17.54% P/E 30.67 24.98 16.92 12.43 10.39 P/B 3.48 2.62 2.51 2.14 1.82 16.92/12.43/10.39倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,705 5,177 6,292 8,545 10,550 12,569 货币资金 1,620 1,544 1,989 1,691 1,646 1,667 增长率 10.0% 21.5% 35.8% 23.5% 19.1% 应收款项 545 704 977 1,137 1,375 1,603 主营业务成本 -3,115 -3,969 -5,002 -6,517 -7,907 -9,409 存货 794 1,354 1,737 1,925 2,293 2,678 %销售收入 66.2% 76.7% 79.5% 76.3% 74.9% 74.9% 其他流动资产 298 1,422 129 162 190 220 毛利 1,590 1,208 1,290 2,028 2,643 3,160 流动资产 3,257 5,024 4,831 4,914 5,503 6,169 %销售收入 33.8% 23.3% 20.5% 23.7% 25.1% 25.1% %总资产 42.1% 48.3% 43.5% 40.1% 39.2% 38.2% 营业税金及附加 -18 -15 -14 -19 -23 -28 长期投资 0 21 21 21 21 21 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 3,563 4,963 5,460 6,518 7,714 9,194 销售费用 -134 -146 -156 -214 -274 -327 %总资产 46.1% 47.7% 49.1% 53.2% 55.0% 56.9% %销售收入 2.9% 2.8% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% 无形资产 151 141 193 189 184 179 管理费用 -166 -133 -168 -231 -285 -339 非流动资产 4,480 5,371 6,284 7,337 8,526 10,001 %销售收入 3.5% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 57.9% 51.7% 56.5% 59.9% 60.8% 61.8% 研发费用 -89 -109 -113 -154 -200 -251 资产总计 7,737 10,395 11,116 12,251 14,030 16,170 %销售收入 1.9% 2.1% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 短期借款 327 102 14 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,183 805 839 1,411 1,860 2,214 应付款项 1,105 1,190 1,155 1,539 1,868 2,224 %销售收入 25.1% 15.5% 13.3% 16.5% 17.6% 17.6% 其他流动负债 178 140 266 275 337 395 财务费用 -102 -85 135 -48 -51 -52 流动负债 1,610 1,432 1,435 1,813 2,205 2,619 %销售收入 2.2% 1.7% -2.1% 0.6% 0.5% 0.4% 长期贷款 452 396 0 0 0 0 资产减值损失 -15 23 -17 -39 -8 -8 其他长期负债 126 1,920 2,056 2,053 2,000 2,004 公允价值变动收益 -18 -9 57 0 0 0 负债 2,187 3,749 3,492 3,866 4,205 4,623 投资收益 -15 -21 -163 0 0 0 普通股股东权益 5,550 6,646 7,624 8,385 9,825 11,547 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 650 650 650 650 营业利润 1,049 728 865 1,324 1,802 2,155 未分配利润 2,559 3,292 3,960 5,017 6,457 8,179 营业利润率 22.3% 14.1% 13.7% 15.5% 17.1% 17.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -39 47 -12 0 0 0 负债股东权益合计 7,737 10,395 11,116 12,251 14,030 16,170 税前利润利润率 1,00921.5% 77515.0% 85213.5% 1,32415.5% 1,80217.1% 2,15517.1% 比率分析 所得税 -29 -22 -52 -79 -108 -129 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 2.9% 2.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 981 753 801 1,244 1,694 2,026 每股收益 1.509 1.160 1.233 1.915 2.607 3.118 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.543 10.230 11.735 12.907 15.123 17.773 归属于母公司的净利润 981 753 801 1,244 1,694 2,026 每股经营现金净流 2.587 1.280 1.583 2.900 3.225 4.019 净利率 20.8% 14.6% 12.7% 14.6% 16.1% 16.1% 每股股利 0.166 0.170 0.000 0.287 0.391 0.468 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 11.34% 10.50% 14.84% 17.24% 17.54% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.67% 7.25% 7.20% 10.16% 12.07% 12.53% 净利润 981 753 801 1,244 1,694 2,026 投入资本收益率 18.16% 8.73% 8.23% 12.84% 14.93% 15.50% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 395 335 428 587 618 734 主营业务收入增长率 2.76% 10.03% 21.53% 35.80% 23.47% 19.14% 非经营收益 67 72 182 86 29 86 EBIT增长率 16.25% -31.97% 4.31% 68.05% 31.89% 19.03% 营运资金变动 239 -329 -383 -33 -245 -234 净利润增长率 32.38% -23.17% 6.30% 55.36% 36.12% 19.61% 经营活动现金净流 1,681 832 1,028 1,884 2,095 2,611 总资产增长率 20.77% 34.36% 6.93% 10.22% 14.52% 15.25% 资本开支 -935 -1,467 -1,052 -1,600 -1,800 -2,200 资产管理能力 投资 -150 109 20 0 0 0 应收账款周转天数 35.2 38.6 43.8 44.0 43.0 42.0 其他 -56 3 71 0 0 0 存货周转天数 92.8 98.7 112.8 110.0 108.0 106.0 投资活动现金净流 -1,141 -1,355 -961 -1,600 -1,800 -2,200 应付账款周转天数 63.1 58.7 51.2 50.0 50.0 50.0 股权募资 1,234 0 0 -296 0 0 固定资产周转天数 254.8 214.3 287.5 205.7 173.3 165.2 债权募资 -912 1,929 -512 -14 0 0 偿债能力 其他 -216 -66 -184 -272 -340 -390 净负债/股东权益 -17.88% -8.08% -1.57% 1.97% 2.13% 1.63% 筹资活动现金净流 106 1,864 -696 -582 -340 -390 EBIT利息保障倍数 11.6 9.4 -6.2 29.6 36