重大事件快评：反倾销初裁税率优于预期，零售配套齐头并进

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 汽车汽配 [Table_StockInfo] 玲珑轮胎（601966） 买入 重大事件快评 （维持评级） 汽车零配件II 2021年01月03日 [Table_Title] 反倾销初裁税率优于预期，零售配套齐头并进 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师： 唐旭霞 0755-81981814 tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 事项： [Table_Summary] 1） 2020年12月31日，美国商务部对东南亚国家和地区的轮胎反倾销税率初裁结果公布，泰国的税率为13.25%-22.21%，越南的税率为0%-22.30%，台湾的税率为52.42%-98.44%，韩国的税率为14.24%-38.07%。其中，玲珑轮胎泰国公司的税率为22.21%，优于市场此前预期； 2） 2020年12月24日，玲珑轮胎联合中国石油化工股份有限公司北京化工研究院、北京燕山分公司合作开发的《安全节能型绿色轮胎胎面胶用溶聚丁苯橡胶结构功能化设计及产业化》项目荣获技术发明奖一等奖； 3） 2020年12月11-13日，国内最高规格的工业设计展会—第四届中国国际工业设计博览会在武汉开幕，玲珑携旗下玲珑、ATLAS、利奥品牌乘用车轮胎、商用车轮胎、工程机械车轮胎等产品亮相展会，用产品力赋能中国工业设计水平提升。 国信汽车观点：美国对汽车轮胎的需求存在较大刚性，对外依存度高达60%，每年进口轮胎条数达到1.6-1.7亿条。2019年，泰国以及整个东南亚对美国的轮胎出口数量为8500万条，占整个美国轮胎进口数量的接近50%。本次美国对东南亚的反倾销税率初裁落地，韩国平均税率27.81%，台湾平均税率88.82%，越南反倾销+反补贴合计税率接近30%，泰国平均税率16.66%，可见本次反倾销税率下泰国具备更加突出的性价比优势。 玲珑轮胎泰国公司22.21%的税率优于市场预期，后续公司有望通过对内降本增效、对外产能转移两种方式减弱反倾销税率对公司的影响。1）对内，玲珑轮胎可以通过提高生产效率持续降低成本，通过调整产品结构增厚利润率，通过内部管理和设备提速持续提升泰国工厂产能（计划从今年Q4日均产能41000条提高到明年日均产能45000条），进一步摊薄固定成本；2）对外，玲珑轮胎塞尔维亚工厂建设按期进行，预计2021年7月试产，8月出口美国，2021年塞尔维亚工厂半钢轮胎产能有望达到400万条，塞尔维亚不受反倾销关税影响，有望成为对美出口的产能转移储备。 我们认为，轮胎行业空间大（国内2500亿，全球12000亿）、增速稳（存量市场为主，年化接近10%销量增速），本次美国反倾销税率落地，前期股价压制因素消散，有望带来国内轮胎企业新行情。玲珑轮胎作为乘用车胎国产领先品牌，对本次反倾销税率的内外部应对措施准备完善，新零售渠道快速推进，前装配套客户有序拓展，产能建设（荆门+塞尔维亚）全球布局，未来业绩长期看好。2020Q2起公司渠道生态发力，线上线下结合开启新零售元年，维持盈利预测，预计20/21/22年EPS分别1.7/2/2.3元，对应PE是20.3/17.6/15.3x。 评论：  玲珑反倾销初裁税率22.21%，优于市场此前预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 初裁结果优于预期：2020年12月31日，美国商务部对东南亚国家和地区的轮胎反倾销税率初裁结果公布，泰国的税率为13.25%-22.21%，台湾的税率为52.42%-98.44%，韩国的税率为14.24%-38.07%。其中，玲珑轮胎泰国公司的税率为22.21%，优于市场此前预期。 表1：美国商务部公布的反倾销税率初裁结果 国家 出口商/生产商 反倾销税率 韩国 韩泰轮胎 38.07% 耐克森轮胎 14.24% 其他公司 27.81% 台湾 正新轮胎 52.42% 南港橡胶 98.44% 其他公司 88.82% 泰国 玲珑轮胎泰国公司 22.21% 住友橡胶泰国公司 13.25% 其他公司 16.66% 越南 赛轮轮胎（越南） 0% 建大橡胶（越南） 0% 普利司通（越南） 0% 锦湖轮胎（越南） 0% 其他公司 22.30% 资料来源: 美国商务部官网，国信证券经济研究所整理 反倾销调查时间表：2020年5月13日，美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会提出申请，要求对来自韩国、台湾、泰国和越南的乘用车和轻型卡车轮胎产品进行反倾销调查，6月22日美国商务部启动调查，12月29日美国商务部初步裁定。预计美国商务部将于2021年5月13日最终裁定，美国国际贸易委员会将于2021年6月28日最终裁定，并于2021年7月6日正式签发。 表2：美国反倾销调查时间表 日期 事项 2020年5月13日 调查申请 2020年6月22日 美国商务部启动调查 2020年7月17日 美国国际贸易委员会初步裁定 2020年12月29日 美国商务部初步裁定 2021年5月13日 美国商务部最终裁定 2021年6月28日 美国国际贸易委员会最终裁定 2021年7月6日 裁定签发 资料来源: 美国商务部官网，国信证券经济研究所整理  多管齐下，玲珑应对措施部署完善 泰国反倾销税率在东南亚地区仍有相对优势：美国对汽车轮胎的需求存在较大刚性，对外依存度高达60%，每年进口轮胎条数达到1.6-1.7亿条。2019年，整个东南亚对美国的轮胎出口数量为8500万条，占整个美国轮胎进口数量的接近50%，其中韩国出口美国占东南亚出口美国整体22%，台湾出口美国占东南亚出口美国整体10%，泰国出口美国占东南亚出口美国整体53%，越南出口美国占东南亚出口美国整体14%。本次美国对东南亚的反倾销税率初裁落地，韩国平均税率27.81%，台湾平均税率88.82%，越南反倾销+反补贴合计税率接近30%，泰国平均税率16.66%，远低于台韩税率，具备更加突出的性价比优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表3：东南亚对美国轮胎出口统计 国家 数量/价值 2017年 2018年 2019年 南韩 轮胎条数（万条） 1,857.13 1,932.70 1,914.20 价值（亿美元） 11.62 19.19 11.71 台湾 轮胎条数（万条） 892.99 835.13 880.96 价值（亿美元） 3.56 3.44 3.73 泰国 轮胎条数（万条） 3,490.30 4,059.54 4,528.22 价值（亿美元） 14.08 17.17 19.62 越南 轮胎条数（万条） 874.23 1,063.44 1,214.67 价值（亿美元） 3.51 4.11 4.70 合计 轮胎条数（万条） 7,114.64 7,890.81 8,538.05 价值（亿美元） 32.77 43.92 39.76 资料来源: 美国商务部官网，国信证券经济研究所整理 降低成本，提升效率：1）2021年，玲珑轮胎计划通过提升生产效率持续降低生产成本，主要推进快速换产、施工整合、施工共享等新型制造模式；2）玲珑计划积极调整产品结构，提高中高端产品占比，带动利润率提升。目前玲珑轮胎从泰国出口至美国的中高端产品平均占比不到50%，优化空间较大；3）玲珑轮胎泰国公司的定价机制和产品结构决定了它具有优秀的盈利能力，通过生产设备提速提高泰国工厂的产能利用率（从日产41000条提升至45000条）可帮助玲珑进一步摊薄固定成本。 渠道和客户有望进一步分摊关税：美国商务部初步裁定的22.21%的关税是针对玲珑轮胎的泰国经销商，而不是玲珑轮胎本身。假设玲珑轮胎和经销商各自承担50%的关税，则最终由玲珑承担的税率约10%左右。考虑玲珑轮胎的泰国工厂长期处于产能不足的状态，接单率只有80%左右，玲珑对经销商具备较强的议价能力，对于部分低毛利产品或质量不高的客户，玲珑轮胎可能承担更低的关税税率。 总体来说，玲珑轮胎在一系列降本提效的举措下、以及与渠道、客户分摊后有望完全对冲反倾销关税成本。 表4：玲珑轮胎实际关税负担测算 项目 有渠道分摊 无渠道分摊 美国商务部初裁税率 22.21% 22.21% 玲珑轮胎承担税率 11.00% 22.21% 提高生产效率降低成本 -6.00% -6.00% 优化产品结构增加利润 -6.00% -6.00% 提高产能利用率降低成本 -5.00% -5.00% 玲珑轮胎关税负担测算 -6.00% 5.21% 资料来源: 国信证券经济研究所测算 欧洲工厂建设顺利，可销往美国规避关税：玲珑在塞尔维亚的工厂建设进展顺利，计划2021年7月试产，8月销往美国。2021年的半钢轮胎年产能大约400万条。同时，塞尔维亚工厂二期项目将启动，预计2022年一季度总产能可达800万条。美国的反倾销、反补贴税率并不适用于玲珑轮胎的塞尔维亚工厂。如果调整发货结构，将塞尔维亚工厂生产的轮胎销往美国，将泰国工厂生产的轮胎销往欧洲，预计物流等费用的增加仅占总成本的大约3%-5%，而反倾销关税有望实现规避。  渠道赋能，新零售模式快速推进 发展计划：2020 年是公司新零售元年，通过与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，新零售以 300 家核心经销商、1000 家前置仓、2000 家旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统为依托，以全方位“服务车”“服务消费者”为出发点，从单一的轮胎销售，扩展到“轮胎与非轮胎结合”“轮胎、非轮胎商品与服务结合”，实现从公司---经销商---门店的全面转型，由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务。 发展目标：玲珑的渠道建设目标概括来说是两个50%和三个70%。2020-2022年，玲珑轮胎计划实现每年国内零售增长50%，其中中高端产品的销量每年同比增长50%。同时，在玲珑的各类店铺中，汽车后市场产品的收入占比要达到70%，汽车后市场产品里轮胎产品收入占比要达到70%，在轮胎产品里玲珑轮胎收入占比要达到70%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 建设成就：截至2020年11月，玲珑已拥有注册店铺24000家、品牌店1800家、旗舰店100多家。2020年3-11月，玲珑全钢轮胎增幅在70%以上，半钢轮胎增幅40%以上，整体增幅超过50%，中高端产品占比相对于去年增长了接近200%。 表5：玲珑轮胎渠道发展计划与进展 渠道类型 目标数量 建成数量 旗舰店 2000家 100多家 核心品牌店 5000家 1800家 加盟店 50000家 24000家 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 增长空间：全球轮胎市场可达到万亿级规模，中国轮胎市场规模也有将近2500亿元。国内市场近年来半钢轮胎的销量复合增长率在10%以上，当前国内轮胎市场规模大概2.2亿条，预计2025年的市场规模可达3.5亿条，测算年均复合增长率约8.7%。玲珑目前全球市占率仅1.4%，随着国内落后产能日渐出清（中国轮胎企业数量从500多家下降到了300多家，申请3C认证的工厂从300多家减少到200多家），疫情影响下整车厂成本压力激增，亟需性价比更高的国产品牌替代，中国汽车千人保有量逐步提高（中国千人汽车保有量仅180辆，世界平均300多辆），玲珑未来的市占率和销售业绩有望