收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何

摘要 现阶段的产业债：以央企国企为主，主要存量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，民营企业成分占比及绝对量非常低。边际供给趋弱，产业债存量规模同比增速呈逐年下滑态势，规模收缩的趋势可能仍会持续，一方面贷款利率下调带动企业信贷成本的降低，中长期贷款增速水平较以往提升，另一方面规模以上工业企业负债增速趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应，而在需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位。供需不匹配下收益空间逼仄，少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。部分行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，经营运转持续依靠债务融资规模的提升，而利润端仍未见拐点。 现阶段产业债的永续品种：次级类占比增多，发行永续次级债的目的之一在于将其计入权益从而改善资产负债结构，根据行业分类，永续次级债的发行人主要分布在工业、公用事业、房地产等传统产业，该分布特点与改善资产负债结构的需求情况较为接近，另外从发行时间来看，永续次级债的发行较为集中在Q3和Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。高等级永续品种流动性不弱，无论从价格波动率指标或是换手率指标来观测，永续非次级产业债和永续次级产业债在2020年以来两轮流动性冲击中的表现相对于普通产业债及银行二级资本债而言并无明显劣势，且部分阶段处于相对领先状态，整体流动性水平并未因条款因素而减弱。 产业债永续品种的投资价值：绝对价值，中长端永续非次级债及永续次级债收益率均具有一定的价值，截至2023年6月30日，3年及以上中债AA+至AAA品种整体收益率水平均处于3.00%以上，且部分品种收益率历史分位数水平接近同等级普通债收益率的1.5至2倍。相对价值，超额利差方面，同等级永续非次级债在中短端高出普通中短票收益率约20BP左右，在长端高出普通中短票收益率约40BP左右。从近两年水平来看，目前超额利差处于相对合适位置，存在一定的收敛空间，品种上中长端不带次级条款的永续产业债超额利差空间相对更大。期限利差方面，从历史分位数和利差值来看，无论是带次级条款或不带次级条款的永续品种均存在较为充裕的期限利差空间。 投资建议：综合而言，3年左右的中债AAA-或AA+的永续品种当下配置价值相对更优，在具备一定绝对收益的同时仍有较好的利差保护。目前存续期限在2.5~3.5年的中债AAA-永续次级产业债共37只，发行人以大型央企为主，另有少量实力较强的地方国企，绝对收益率上中建及地方国企类债券较高。同期限中债AA+永续次级产业债共12只，发行人以地方国企或实力稍弱的央企为主，其中如华侨城等地产类企业整体收益率水平明显偏高。同期限中债AAA-永续非次级产业债仅3只，发行人分别为中建材和延长石油，收益率贴合曲线。 同期限中债AA+永续非次级产业债共26只，发行人以地方国企为主，收益率水平有一定分化，部分高于3.5%。 风险提示：货币政策收紧超预期、信用风险超预期、统计口径误差。 1现阶段的产业债 作为债券市场的重要组成部分，产业债给投资人提供了更多的投资选择，上游、中游和下游行业中，不同类别的债券发行人有各自特点。对大部分中上游行业企业而言，融资需求多来自于规模化效应，为了压缩成本提高利润空间，其投资扩产或更新设备需求较强，因此是产业债发行主体中的主要构成部分。对下游行业企业而言，融资的目的不尽相同，或是因为技术创新导致产品需求大幅提升产生的投资需求，或是因为存货周转率下行导致的流动性补充需求，或是其他原因如收并购导致的投资需求等。 图1：产业债行业分布 1.1特征一：央国企为主 静态来看，当前市场存量结构中，产业债的行业集中度较高，除房地产行业外，主要存量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，不过二者均具有一定的类城投属性，公益性质较强，在分析及定价过程中并不仅从产业运营的角度出发。存量紧随其后的第二梯队为建筑、煤炭、石油、有色金属和钢铁行业，建筑行业在剔除城投企业后，主要构成以央企主，而煤炭、石油行业除了极个别民企外，也是以央企和地方国企债券居多，其中煤炭行业主要是地方国企。第三梯队则是建材、化工、环保、食品饮料和机械行业，这部分行业中民营企业成分占比较前两个梯队略有提升，但绝对量来看依然非常低，其他剩余行业整体的债券存量规模不大。 图2：截至2023年6月30日各行业债券存量金额 图3：截至2023年6月30日各行业债券企业性质存量结构 1.2特征二：少，边际供给趋弱 2020年以来，受到不同阶段信用风险冲击的影响，产业债（含地产债）存量规模同比增速呈逐年下滑态势，2023年3月后同比增速已转负，整体规模呈收缩趋势。而规模收缩的趋势可能仍会持续，主要原因是一方面LPR的下调带动企业信贷成本的降低，企业中长期贷款增速在2022年下半年以来维持在较高水平，另一方面规模以上工业企业负债增速自2022年以来趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应。 而需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位，从近四年金融机构本外币债券投资同比增速情况来看，2023年1月至4月增速高于2021年及2022年同期水平，与2020年水平相当，目前增速仍然维持10%以上水平，在投资需求多样化的当下，产业债的配置需求仍将继续提升。 图4：2021年1月至2023年6月全体产业债净融资情况 图5：产业债（含地产债）存量规模同比增速 图6：企业中长期贷款同比增速 图7：规模以上工业企业负债同比增速 图8：金融机构本外币债券投资同比增速 1.3特征三：收益空间逼仄，部分行业基本面趋弱 自2021年下半年以来，主流行业产业债信用利差长期处于低位水平，除2022年末因理财赎回潮引起的利差走扩外，其余时间信用利差均处于100BP以下。而利差趋同性方面，自2021年下半年以来主流行业产业债信用利差趋同性较高，特别是剔除钢铁行业后，其他主流行业产业债之间信用利差标准差绝对数长期处于较低水平，且进一步剔除采掘、化工行业后几乎变化不大，显示主流行业之间的超额利差在2021年下半年以来处于极为稳定且狭窄的状态，行业之间的超额利差被挖掘殆尽。 图9：产业债各行业信用利差 图10：产业债各行业信用利差间标准差 收益空间逼仄一部分原因是基本面的改善，另一部分原因主要是上文“特征二”中所述的潜在供需不匹配。这直接导致了少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。如有色金属及黑色金属冶炼和延压加工业，行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，企业的经营运转持续依靠债务融资规模的提升，而利润端在进入2022年后便处于快速下滑的状态，且利润质量一般，其中以钢铁为主的黑色金属冶炼和延压加工业尤为突出。 图11：有色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 图12：有色金属冶炼和延压加工业利润概况 图13：黑色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率 图14：黑色金属冶炼和延压加工业利润概况 除金属行业外，化工两大主流发债细分行业化工原料和化工制品制造业、化学纤维制造业也面临同样的问题，行业亏损企业数量占比不断提升、尾部企业出清，利润增速快速下滑且利润质量偏差，其中化学纤维制造业利润总额在2022年遭遇腰斩，且目前增速拐点仍未出现。 图15：化学原料和化学制品制造业资产及资产负债率 图16：化学原料和化学制品制造业利润概况 图17：化学原料和化学制品制造业利润总额累计值 图18：化学纤维制造业资产及资产负债率 图19：化学纤维制造业利润概况 图20：化学纤维制造业利润总额累计值 2现阶段产业债的永续品种 永续品种作为混合金融产品，兼具股性和债性，其特殊条款所带来的利差是重要的绝对收益来源，在普通产业债收益空间逼仄的当下，永续品种是相对较好的配置选择。永续债指的是不具有明确到期期限的债券，具有“债”的收益性特征，也具有“股”的永久性特征，其特殊条款包括延期与赎回条款、利率跳升条款、利息递延条款、强制付息条款和次级条款等。 （1）延期与赎回条款 有约定到期日的，赋予发行人延期选择权：习惯统称为“可续期债券”，条款中表述为“在本期债券每N个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续N年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券”。无约定到期日的，赋予发行人赎回选择权：主要是“长期限含权中期票据”，市场习惯称为“永续中票”，条款中表述为“于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期”。 （2）利率跳升条款 利率跳升机制本质上是一种惩罚性措施，其目的是为了限制永续债发行人无限延期，因此该条款对永续债的存续期影响较大，并给债券带来估值负溢价。该条款的主要内容是在永续债重定价周期内，通过上浮利率的方式提高债券票面利率。目前市场上常见的利率跳升幅度为300bp，少数债券也采用200bp、400bp、500bp或600bp等。 （3）利息递延条款 发行人在每个付息日可以自行选择将当期利息、之前递延的所有利息及其孳息推迟至下一付息日支付。该行为不受次数限制，并且将不被认定为违约。 （4）强制付息条款 强制付息条款的目的在于保护投资者权利，并对利息递延条款进行限制。对大部分永续债而言，在付息日前发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息：①向普通股股东分红②减少注册资本。 （5）次级条款 该条款确定了破产清算时永续债的偿付顺序，设置此条款则在破产清算时永续债的偿付顺序将位于普通债券之后。 我国首支永续债发行于2013年，自此我国永续债的存续规模和发行规模均呈现出高增长态势，直至2020年达到峰值后仍处于高位震荡走势。截至2023年6月30日，我国包含次级类在内的永续债存续总规模约2.00万亿元，上半年发行规模达0.41万亿元。其中，永续次级债在2019年后发展迅速，在永续类债券中规模占比逐年增加。 2013年永续债发行规模迅速增长后，存续债券中AAA的占比开启了一段下行趋势。但自2016年永续债“15沈机床MTN001”发生利息违约后，存续永续品种的信用水平得到了明显改善，近年处于80%~90%区间。 图21：2013年以来永续类产业债规模结构情况 图22：2013年以来AAA级永续类债券存续占比及违约情况 2.1永续品种的会计处理和税收确认 在“新金融工具准则”的框架下，2019年1月28日财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》，对永续债发行人的会计处理进行了明确说明；同年4月16日，财政部和税务总局联合发布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，对永续债投资人的税收确认划定了明确要求。 会计处理方面，根据《永续债相关会计处理的规定》，发行人对永续债进行会计分类时需要考虑三个方面：①到期日②清偿顺序③利率跳升和间接义务。 表1：发行人关于永续债的会计处理标准 根据《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，投资人持有的永续债可以适用股息、红利企业所得税政策，而符合规定条件的永续债也可以按照债券利息适用企业所得税政策。 其中，符合规定条件的永续债，是指符合下列条件中5条（含）以上的永续债：（1）被投资企业对该项投资具有还本义务；（2）有明确约定的利率和付息频率；（3）有一定的投资期限； （4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；（5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；（7）被投资企业将该项投资计入负债；（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；（9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。 对于计入利息的永续债，利息属于增值税应税收入中的贷款服务事项，投资人一般需按照6%的税率缴纳增值税和25%的税率缴纳企业所得税。对于计入股息、红利的永续债，股息不是增值税应税收入，双方为居民企业的，可以免征企业所得税。 2.2特征一：次级