胶原蛋白深度专题系列

证券研究报告 锦波生物 ——胶原蛋白深度专题系列 邓欣（家电、医美&科技消费）SAC证书编号：S07405180700042023.07.21 相关专题 我们前序与胶原蛋白相关的行业和公司专题： 相关专题 胶原专题之1：《医美细分V：重组胶原的龙头路径》2022-11-07胶原专题之2：《如何看待重组胶原的市场格局》2023-01-15胶原专题之3：《从巨子产品结构看胶原护肤趋势》2023-02-13 相关公司 《巨子生物：重组胶原龙头的成长路径》2022-11-27 《华熙生物：华熙护肤的动力与拐点》2023-03-12 《江苏吴中：立足医药谋变、医美破局在即》2023-02-07 《鲁商发展：重塑成长新逻辑，专注与拓展》2022-12-07 核心结论 透过对重组胶原先发者——锦波生物的分析，我们得到如下研究启示：我们理解公司的当前亮点在于： �研发实力：自主创建�大研发平台。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白功能区域具有164.88° 柔性三螺旋结构，对实现胶原蛋白力学的支撑性能意义重大；三大研发创新点对应高同源、 高活性、强修复优势。 ②先发优势：医美注射产品国内稀缺。公司2021年率先拿下薇旖美注射重组胶原三类械获批， 为重组胶原蛋白医美植入剂国内第一款，且唯一性及稀缺性将至少延续至2024年初。 我们认为公司的未来看点在于： �在研管线有效承接：公司同步开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的皮肤科、妇科、骨科、口腔科多领域产品应用，并打造多品牌护肤矩阵，未来协同渐显。 ②产能扩张有效支撑：公司扩产计划为年产注射级重组胶原蛋白原料200千克，约为当前总产能水平的两倍，产业化将有效支撑未来产品品类的持续扩张。 ③品牌运营持续提升：公司重组胶原新品拉动整体毛利率向上，而销售费用率为27%，处于同业偏低水平，留足营销空间，未来望通过加大线上投入助力品牌形象及运营能力的升级。 风险提示：景气不及预期、竞争加剧、行业政策、信息更新不及时、三方数据可信度风险 目录 一、行业看点——黄金赛道高速增长 二、公司看点——注射先发、在研有序、扩产支撑 三、财务分析——新品高增盈利提升 四、核心结论 空间：重组胶原长期指向千亿 胶原蛋白整体发展进程落后于玻尿酸，但重组胶原近期已显著突破重回大众视野。重组胶原近期在技术（锦波突破三螺旋结构获批）、产业化（多家龙头积极扩产）、资本化（巨子、锦波多家龙头更新上市进度）三方面均有突破，未来替代部分天然胶原及玻尿酸市场可期。 重组胶原以首款填充剂获批为拐点，正迎历史级机遇。根据沙利文数据，重组胶原蛋白市场规模由2017年的15亿元增至2021年的108亿元，并预计于2027年达到1083亿元，2022-2027年预计CAGR预计42.4%，高于动物源胶原蛋白CAGR25.3%——重组将成胶原市场的未来主流。 重组胶原蛋白迎扩张黄金机遇 120 动物源胶原蛋白（十亿元）重组胶原蛋白（十亿元） 重组胶原蛋白yoy重组胶原蛋白渗透率 80% 100 80 60 40 20 15.9% 20.2% 26.3% 31.4% 37.7% 46.6% 50.4% 53.8% 56.9% 59.8% 70% 62 .3% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 00% 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E 来源：沙利文，中泰证券研究所 趋势：前景广阔，替代显著 胶原蛋白vs玻尿酸注射：1、填充&水光领域均有独特优势，胶原蛋白与玻尿酸均可应用于填充&水光领域，胶原在眼周注射优势显著；2、强势切入再生领域，胶原蛋白吸收入体可刺激自身胶原再生，是玻尿酸所不具的特性，可享再生热度红利。 胶原蛋白vs再生注射/光电：见效迅速显著，价格相对再生针剂/光电项目更亲民。 成分 项目 原理/功效 主要适用场景 优势 劣势 维持时 间 风险 主流价格（元/次） 胶原蛋白 填充 能诱导受术者自身组织重建 范围较窄，主要用于填充组织容量缺失，如上眼睑、泪沟、法令纹等 在改善泪沟、黑眼圈时可即时遮盖，效果自然并增强美白效果，避免亲水肿胀、下睑袋加重及丁达尔现象等 支撑力相对较弱 3-6个月 动物源较高；重组较低 6000-14000，厂 家较少，价格维持较好 水光 补充皮肤流失的胶原蛋白 初抗衰需求 具有美白、抗衰、紧致、促进再生等功效 保湿效果相对较弱 玻尿酸 填充 添加交联剂等物质达到静态皱纹填充 的目的 范围较广，包括塑造面部骨骼轮廓和填充面部软组织缺失 增加交联剂后支撑力强，可以满足填充塑形要求 可能会出现肿胀/丁达尔现 象 6-24个 月 较低 800-18000，价 格带分布广，价格竞争激烈 水光 保湿锁水为主 补水需求或改善肤质 锁水保湿性能更佳 功效偏基础保湿 胶原蛋白vs玻尿酸 胶原蛋白vs再生/光电 成分/仪器 原理/功效 优势 劣势 维持时间 主流价格（元/次） 胶原蛋白 直接补充胶原蛋白并诱导自身再生胶原 蛋白 见效快 持续时间短，天然胶原有过敏等风险 3-6个月 6000-14000 再生针剂 凝胶注射到真皮层后，刺激胶原蛋白再 生 持续时间长 见效效果因人而异 1-2年 12800-18800 光电（射频） 光电作用于真皮层、皮下组织、筋膜层 等，刺激自体胶原蛋白再生 持续时间长 效果因人而异，有烫伤风险 1-2年 14500-17000（热玛吉） 来源：新氧，创尔生物官网，《可作为生物材料的透明质酸的制备及改性研究》，《胶原蛋白与美容》，《透明质酸注射填充的不良反应及处理》 ，双美胶原蛋白官网，《透明质酸钠和胶原蛋白在激光术皮肤护理品中的应用研究》，中泰证券研究所 趋势：重组胶原为未来主流 重组胶原vs天然胶原： •安全性更高，重组胶原对比天然胶原具有低免疫原性、低细胞毒性、可加工性等优势（核心是安全）。 •长期产能天花板更高，重组原料来自于大肠杆菌/毕赤酵母发酵表达，相较动物源来自于动物自身，原材料获取及制备效率具更高天花板；重组胶原当前因技术（三螺旋结构）、成本（产能）、门槛（制备）等限制，适用范围存一定局限，随锦波三类填充剂获批，应用市场壁垒迎来突破。 重组胶原vs天然胶原 分类 定义 优点 缺点 终端应用差异 重组胶原 基因工程：将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产出胶原蛋白。 1、具有较好的可加工性；2、变性温度在72°C以上，更易运输和储存；3、降低免疫原型和排异反应；4、降低细胞毒性和病毒隐患；5、水溶性好，保湿效果优秀。 1、无法确定是否具有类似天然胶原的、可耐受蛋白酶的、稳定的三螺旋结构，生物活性存疑；2、适用范围存在一定局限。 轻医美、敷料、功效护肤功能性食品等。 天然胶原 陆生 由动物结缔组织中提取出胶原蛋白。 技术成熟，有完整三螺旋结构与人体胶原蛋白相容性高、生物活性高、拉伸强度及支撑力更强。 由于疯牛症、口蹄疫等潜在危险，猪胶原和牛胶原的安全性存疑。 侧重于医疗产品，同时也包含医美、敷料、功效护肤和功能性食品等。 胶原蛋白与人体相似度相较猪牛低，且胶原生物活性不如猪牛中提取的胶原蛋白。 水生 提取成本低，深海鱼皮鱼鳞安全性&胶原蛋白含量高。 侧重于化妆品、食品：由于富含羟基、氨基而具有良好的保湿性。 来源：《重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用》，《重组胶原蛋白制备及其应用研究进展》，国家药监局，中泰证券研究所 应用：高效切入医美护肤两大赛道 渗透吸收改善肤质&打造屏障修复肌肤，胶原蛋白兼具切入医美、护肤两大消费赛道的优势。医美方面，注射胶原蛋白可达到保湿固水、改善肤质、有刺激自身胶原再生的良好功效，在水光、除皱、填充方面具良好前景。护肤方面，添加胶原蛋白的透皮吸收作用较弱，但胶原蛋白可于皮肤表面形成屏障，阻碍有毒或刺激性物质损害肌肤，对敏感肌修复有重要意义。我们认为，市场容量是孵化大企业的前提。 胶原医美VS胶原护肤，医美模式更佳。1、定价，胶原蛋白注射产品集中在5000+以上，敷料面膜、功效护肤等单套集中千元以内。2、盈利，注射具备更高研发壁垒且获批玩家少，渠道议价更强，toB模式较toC模式所需推广费用更低，盈利更强。我们认为，双向布局医美及护肤的胶原企业将拥有更为远大的发展前景。 力学支撑的实现决定重组产品的定价空间。重组胶原不具天然三螺旋结构，如无法有效通过其他方式形成三螺旋或类似力学结构，将在填充除皱方面无法实现对应功效。参考动物胶原注射产品，水光类（肤柔美）价格显著低于填充类（肤丽美、肤力源）。我们认为，产品具力学支撑性能的胶原企业可拥有更强定价空间。 胶原蛋白实际终端价格及规格 产品 公司 实际终端价格（含折扣、货物物流等影响）（元） 主流规格 肤柔美 双美 4000-5000 0.5ml 6000-7000 1ml 肤丽美 双美 7000-8000 1ml 弗缦 长春博泰 4000-5000 0.5ml 7000-8000 1ml 爱贝芙 汉福生物 16500-17500 0.5ml 薇旖美 锦波 6000-7000 4mg *价格选取原则：选取新氧上海、北京地区具备医疗美容医院资质机构的价格，多集中于主流机构例如联合丽格、艺星、华韩等的计算折扣后的实际终端价。存在折扣波动的时效性影响及缺货断货&机构选取带来的样本偏差影响 来源：新氧APP，中泰证券研究所 壁垒：多维壁垒，产能是当前制约 重组胶原在技术、成本、制备上均存壁垒，当前产能为核心制约，医美&护肤矩阵协同更有利品牌力： •医美：相比于化妆品或食品级，注射的研发壁垒、成本、安全性要求更高，同时在发酵载体、链长、力学结构方面均需达到较高要求才能实现良好功效。当前产能是最核心制约，具产能优势的公司可拥有更高扩产能力助力市场份额。 •护肤：与注射医美使用场景有所交叉，二类敷料与医美术后修复场景关联性强，获批门槛低于三类，具有三类械注射医美产品能力的公司可先行由二类械及妆品拓宽客群提升品牌度，为待批的三类械产品提供协同效应。 重组胶原蛋白产能限制显著 重组胶原蛋白企业在护肤领域积极布局 锦波生物品牌布局 巨子生物品牌建立历程 来源：锦波生物招股书，巨子生物招股书、双美生物年报、创尔生物招股书，Wind，中泰证券研究所 丸美股份 暨源生物 巨子生物 格局：黄金赛道强者入局 重组胶原公司整体侧重医美护肤方向； 天然胶原公司创尔、双美、博泰侧重医美护肤，益而康、其胜侧重生物医用材料； 胶原NMPA注射批文当前6个，其中重组胶原仅1款。 创尔生物 贝迪生物 锦波生物 鲁商发展 创健医疗 江苏吴中 江山聚源 华熙生物 重组胶原 医药：医疗 消费：美护 天然胶原 博泰医药 珂蕾佳 双美生物 其胜生物 湃生生物 益而康 迈科唯 沛奇隆爱能生物 胶原蛋白公司格局一览 来源：各公司官网、中泰证券研究所 公司 胶原发展时间 表达来源 核心技术 主要胶原类型 产能 主要下游应用 巨子生物/自研 2000 大肠杆菌、毕赤酵母 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专研技术，包含重组I型、Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽 Ⅰ型、Ⅲ型 10.9吨，募投扩产212.5吨 械字号敷料、妆字号功效护肤 锦波生物/自研 2008 大肠杆 菌 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列功能区相同，其功能区域具有164.88°柔性三螺旋结构 Ⅰ型、 Ⅲ型 102kg 械字号敷料、医用材料、械Ⅲ类医美用冻干纤维、妆字号功效护肤 丸美股份/暨南大学 2021.3 大肠杆菌/酵母 重组Ⅰ型、Ⅲ型嵌合人源化胶原，国家专利翻译暂停技术、独家C-pro扣环技术稳定加固三股螺旋结构 Ⅰ型、Ⅲ型 吨级 妆字号功效护肤 华熙生物/自研+收购 2022 酵母、大肠杆菌 通过创新细胞工厂，生产系列重组人源胶