浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安好医生（1833.HK）- 1H23业绩前瞻：战略转型致收入承压，2024E有望重回增长 公司1H23继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计1H23公司收入将录得同比15-20%下滑，但毛利率的改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将实现同比减亏。我们预计缩减低战略协同性业务的工作将在年内基本完成，公司收入将在2024E重回增长，并可在2025E或更早实现盈亏平衡。维持“持有”评级及20.0港元目标价。  1H23业绩前瞻：公司主动缩减低战略协同性业务致收入承压，有望通过毛利率改善继续减亏。收入：1H23公司继续推进战略转型，缩减低战略协同性业务，我们预计收入将承压，在1H22低基数下同比仍将出现15-20%下滑；其中F端（金融客户）或相对更稳健，根据中国平安披露数据，1H23平安寿险/健康险/产险保费收入稳健增长，同比+9%/+13%+/+5%，利好平安好医生保单嵌套产品销售；毛利率：低战略协同性业务毛利率较低，业务缩减后有望明显提升毛利率水平（2H22毛利率+8.0pcts），预计1H23毛利率将继续改善；期间费用率：预计销售、管理费用率同比基本持平，研发费用率因不断强化数字化能力而略有提升；净亏损：预计1H23毛利率改善有望对冲收入下滑影响，经调整净亏损仍将同比收窄。  2024E收入有望重回增长轨道，维持2025E实现盈亏平衡预期。2023年仍是公司战略调整期，我们预计2H23收入增速有所改善，但全年仍将录得14%的下滑，年内低战略协同性业务加速收缩后，2024E收入有望重回增长轨道。叠加毛利率的持续改善，我们维持对公司在2025E实现盈亏平衡的预期，若毛利率及费用率改善幅度较我们当前预期更明显，或有望在2025E前实现盈亏平衡。  长期增长前景仍广阔，短期静待股价催化剂。公司战略清晰聚焦支付意愿更高的F端及B端客户，2022年公司F端年付费用户渗透率仅15%（vs 平安集团个人客户数超2亿），B端渗透率20%，长期仍有较大发展空间。短期可关注：1）低协同性业务缩减节奏；2）盈亏平衡时点；3）药品管理法实施条例等政策未来出台。  维持“持有”评级及目标价20.0港元。公司1H23加速缩减低战略协同性业务为后续轻装上阵做准备，我们预计2023E/24E/25E收入-14%/+16%/+17%，给予公司3.3x目标2024E P/S，维持20.0港元目标价及“持有”评级。目标估值倍数低于3年历史平均0.6个标准差。  投资风险：政策变化；B端/F端用户获取及战略升级进度不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,334 6,160 5,318 6,187 7,249 同比变动 6.8% -16.0% -13.7% 16.3% 17.2% 归母净亏损 (1,538) (608) (404) (146) 74 P/S（X） 2.6 3.0 3.6 3.1 2.6 ROE（%） -10.3 -4.4 -3.1 -1.1 0.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安好医生（1833.HK） 胡泽宇 CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年7月21日 评级 目标价（港元） 20.00 潜在升幅/降幅 8% 目前股价（港元） 18.50 52周内股价区间（港元） 13.38-34.20 总市值（百万港元） 20,698 近3月日均成交额（百万港元） 73 注：截至2023年7月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$15.2 HK$18.5 HK$20.0 HK$25.8 15. 217. 219. 221. 223. 225. 2-20%0%20%40%60%01020304007/202210/202201/202304/202307/2023平安好医生(1833.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2023-07-21 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安好医生利润表现金流量表（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入7,3346,1605,3186,1877,249年内亏损(1,539)(611)(407)(147)75营业成本(5,627)(4,475)(3,667)(4,103)(4,669)折旧和摊销207190132127119毛利润1,7071,6851,6512,0852,580财务费用-净值(272)(98)(139)(123)(144)毛利率23.3%27.3%31.0%33.7%35.6%贸易及其他应收款项增加(859)761,051(1,212)1,008贸易及其他应付款项增加1,005(173)(1,251)1,721(1,127)销售费用(1,757)(1,105)(915)(1,021)(1,160)其他56(195)(37)(60)(83)管理费用(1,846)(1,748)(1,436)(1,485)(1,624)经营活动所得现金流量净额(1,403)(811)(650)306(152)折旧及摊销(207)(190)(132)(127)(119)经营利润(1,896)(1,169)(700)(421)(204)经营利润率-26%-19%-13%-7%-3%购买物业、厂房及设备(89)(34)(69)(56)(58)购买公允价值计入损益金融资产(20,921)(14,429)000其他收益(22)251252830三个月以上定期存款付款(1,730)(912)228205185其他收入275221199179161其他19,63917,0859882104财务费用159156139123144投资活动所用现金流量净额(3,100)1,710257231230分占联营公司亏损(39)(66)(68)(54)(43)税前利润(1,524)(608)(405)(146)88发行股份所得款项- - - - - 银行贷款及其他(320)(318)(2)(2)(2)所得税(16)(3)(2)(1)(13)融资活动所得现金流量净额(320)(318)(2)(2)(2)净利润(1,539)(611)(407)(147)75少数股东权益(1)(4)(2)(1)0现金及现金等价物增加╱（减少）(4,823)582(396)53576归母净利润(1,538)(608)(404)(146)74期初的现金及现金等价物7,9203,0653,7013,3053,840外币汇率变动影响净额(32)54000期末的现金及现金等价物3,0653,7013,3053,8403,915资产负债表主要财务比率（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物3,0653,7013,3053,8403,915每股指标（人民币元）存货398246156294218每股收益（基本）(1.4)(0.6)(0.4)(0.1)0.1应收款项1,5541,5105301,539527每股收益（摊薄）(1.4)(0.6)(0.4)(0.1)0.1合同资产82151166183201每股净资产12.312.011.711.511.6预付款项及其他资产549378398463543每股股利0.00.00.00.00.0以摊余成本计量的金融资产2,097497497497497公允价值计入损益的金融资产4,9375,0905,0905,0905,090估值（倍）其他流动资产758919801,0781,186P/Enananana255.0流动资产总额12,75712,46411,12112,98312,177P/B1.41.41.51.51.5P/S2.63.03.63.12.6商誉9701,6781,6781,6781,678股息率（%）nanananana物业、厂房及设备140111108108110使用权资产197160146138133盈利能力比率（%）其他无形资产10675786658毛利率23.327.331.033.735.6于联营&合营公司的投资546357289235192归母净利率(21.0)(9.9)(7.6)(2.4)1.0预付账款及其他应收款项00000净资产收益率(10.3)(4.4)(3.1)(1.1)0.6以摊余成本计量的金融资产4980000资产回报率(8.4)(3.5)(2.5)(0.9)0.5公允价值计入损益金融资产1818181818投资资本回报率(12.1)(4.3)(3.2)(1.2)0.6定期存款2,6492,2802,0521,8471,662非流动资产总值5,1244,6784,3694,0893,850盈利增长（%）营业收入增长率6.8(16.0)(13.7)16.317.2短期借款- - - - - 经营利润增长率156.5(38.4)(40.2)(39.8)(51.7)应付账款和其他应付款项2,6412,3491,0662,7551,594归母净利润增长率(62.2)60.5(33.4)(63.8)(150.9)合约负债9521,0601,0921,1251,159租赁负债8073747677偿债能力指标流动负债总额3,6743,4832,2333,9562,831资产负债率2121162419流动比率347358498328430租赁负债121103109114120速动比率336351491321422应付账款和其他应付款项097979797现金比率8310614897138非流动负债总额121201206211217经营效率指标股本00000应收帐款周转天数6577706152库存股份(368)(0)(0)(0)(0)应付帐款周转天数146170170170170储备20,80820,42420,42420,42420,424存货周转天数1828202020累计亏损(6,357)(6,964)(7,369)(7,515)(7,441)少数股东权益2(1)(3)(4)(4)权益总额14,08613,45913,05212,90512,979E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2023-07-21 3 公司研究 | 医疗行业 财务预测与估值 财务预测：公司1H23加速缩减低战略协同性业务，对收入的影响较我们此前预计更大，我们下调2023-25E收入23-29%至人民币53亿/62亿/72亿元。此外，低战略协同性业务缩减后，毛利率更高的高战略协同性业务占比将提升，预计将进一步提振毛利率，上调2023-25E毛利率2-5pcts至31.0%/33.7%/35.6%，维持公司2