云南能投深度报告：竞争优势铸就高成长，盈利高增序曲初升

维持“增持”评级：公司业绩爆发期将至，维持2023~2025年EPS0.60/0.99/1.12元。维持目标价16.52元，维持“增持”评级。 竞争优势铸就成长动力，业绩爆发将至。市场认为公司新能源装机规划完成难度较高且增量新能源项目盈利水平较低，新能源业务难以支撑公司业绩高速增长；我们认为在云南省新能源开发需求迫切且公司内部治理水平提升的合力作用下，新能源业务将带动公司盈利持续高成长。 与众不同的信息与逻辑：1）“十四五”云南省电量供需趋紧，新能源装机将成为解决云南省电量需求缺口的主力军，云南省内新能源项目大部分电量已锁定燃煤基准价，电价下行风险较低且容量调节成本承担金额有限（约为云南省燃煤基准价的3.6%），省内新能源发展进入黄金时段。2）能投集团定位云南绿色能源产业发展的主力军（规划3年新增新能源装机20GW），公司作为集团新能源业务的最终承接平台，在云南省新一轮国企改革背景下有望受益；3）内外部合力共振下公司新能源业务具备核心竞争优势，2023年以来公司装机及业绩加速增长即为公司内在竞争优势在财务和经营层面的数据表征，“十四五”期间公司装机成长及新增项目盈利能力提升确定性较强。 催化剂：核准及在建新能源项目加速落地，投产项目财务表现较佳。 风险提示：用电需求不及预期，云南省上网电价不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。 1.核心结论：竞争优势铸就高成长，盈利高增序曲初 升 维持目标价16.52元，维持“增持”评级。我们认为在云南省新能源开发需求迫切且公司内部治理水平提升的合力作用下，公司新能源业务将带动公司盈利持续高成长。 市场认为公司新能源装机规划完成难度较高且增量新能源项目盈利水平较低，新能源业务难以支撑公司业绩高速增长；而我们认为：1）“十四五”云南省电量供需趋紧，新能源装机将成为解决云南省电量需求缺口的主力军，云南省内新能源项目大部分电量已锁定燃煤基准价，电价下行风险较低且容量调节成本承担金额有限（约为云南省燃煤基准价的3.6%），省内新能源发展进入黄金时段。2）云南省能源投资集团有限公司（下文简称“能投集团”）定位云南绿色能源产业发展的主力军（规划3年新增新能源装机20GW），公司作为能投集团新能源业务的最终承接平台，在云南省新一轮国企改革背景下有望受益；3）内外部合力共振下公司新能源业务具备核心竞争优势，2023年以来公司装机及业绩加速增长即为公司内在竞争优势在财务和经营层面的数据表征，“十四五”期间公司新能源装机成长及新增项目盈利能力提升确定性较强。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务包括盐类、新能源发电及天然气三大板块，其中未来发展的重心在发电业务。我们的关键假设如下：考虑到新能源发电投产开发进度，我们预计公司装机有望持续增长。我们假设公司2023~2025年风电控股装机分别为197/227/259万千瓦，对应增速为279%/15.2%/14.1%； 2023~2025年风电上网电量分别为28.4/54.7/62.7亿千瓦时，对应增速为218%/92.7%/14.6%； 假设公司2023~2025年光伏控股装机分别为34/144/254万千瓦，对应增速为0.0%/324%/76.4%；2023~2025年光伏上网电量分别为1.32/11.5/25.7亿千瓦时，对应增速为0.0%/773%/124%。 我们预计公司2023~2025年的营业收入为33.3/44.9/52.2亿元，对应增速为27.5%/35.0%/16.1%。预计公司2023~2025归母净利润为5.5/9.1/10.4亿元，对应增速为88.3%/66.3%/13.4%。EPS为0.60/0.99/1.12元，BPS为7.66/8.65/9.77元。 表1：云南能投收入成本预测 2.2.估值 公司为新能源发电公司，我们选取同样作为新能源发电公司的央企三峡能源、龙源电力，地方国企立新能源、浙江新能作为行业可比公司。可比公司2023年平均市盈率为26倍，以此作为比较对应估值为15.51元； 可比公司2023年平均市净率为2.2倍，以此作为比较对应估值为16.73元。综合PE和PB两种方法，我们维持公司目标价16.52元，维持“增持”评级。 表2：可比公司2023年平均PE为26倍 表3：可比公司2023年平均PB为2.2倍 3.外部环境 ：云南省着力“绿色能源牌”战略，省内 新能源发展进入黄金时段 3.1.“十四五”云南省电量供需趋紧，新能源发展迫在眉睫 “十四五”以来云南省电量供需持续趋紧。“十四五”以来云南省电力供需主要矛盾由“弃水”问题转变为快速增长的用电需求与电量供给不足、用电负荷建设周期明显短于电源建设周期之间的矛盾。2022年云南省全社会用电量15141亿千瓦时，同比+11.8%，同期累计电力装机115GW，同比+4.9%。2017~2022年云南省装机容量同比增速已连续6年慢于省内全社会用电量增速。 图1：2017-2022年云南省装机容量同比增速连续6年慢于省内全社会用电量增速 云南省电量电力供需结构性失衡现象初步显现。云南省2021年5月启动有序用电方案，2022年云南省有序用电方案提出根据电力供需形势加强对负荷高度集中的电解铝等行业用电管理，有序用电范围主要涉及各类高耗能企业。2022年9月开始实施长周期、低强度、小范围能效管理手段，2023年《关于做好2023年电力负荷管理工作的通知》提出州（市）、县（市、区）政府电力主管部门要高度重视电力负荷管理工作，逐步推进用电负荷有序接入。 表4：2021年起云南省电量电力供需结构性失衡现象初步显现 表5：2022年应纳入云南省有序用电方案的高耗能行业清单 预计“十四五”期间云南省内存在电量缺额。据《云南省绿色能源发展“十四五”规划》预测：“十四五”期间云南省内需求和外送规模较“十三五”增长较快，局部时段存在一定电力电量缺口，未来云南省内用电将由“供大于求”向电力供应阶段性困难转变。根据《关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》预测，云南省自2023年电量供给开始存在明显短缺，2023-2025年存在85~280亿千瓦时电量缺额。 云南水电开发后继乏力，火电经济性较弱，外送电量规模较为刚性。乌东德及白鹤滩水电站全部投产后云南省内大水电项目建设和投产数量有限，水电开发后继乏力。云南省火电利用小时数常年维持低位，且省内煤炭有效供给能力不足（2021年原煤消费量存在2130万吨缺口）情况下火电企业亏损较为严重，经济性较弱。云南省西电东送外送电量以框架协议电量为主，每年外送电量数额调整空间有限，2022年云南省输出电量1725亿千瓦时，同比+9.3%。 图2：云南省易开发河段水电基本开发完毕 图3：2022年云南省外送输出电量1735亿千瓦时 图4：云南省火电利用小时数低于全国均值 图5：云南省煤炭供需存在缺口 新能源装机将成为解决云南省电量需求缺口的主力军。我们预计在云南省水电、火电及外送电量均存在供给约束的情况下，新能源装机有望成为未来满足电量需求增长的新增装机主力军。据《Assessment of wind and photovoltaic power potential in China》测算，云南省内可开发风电/光伏资源量为132 /115GW，新能源可开发资源充裕（截至2022年末云南省风电/光伏装机为9.1/5.9GW）。 图6：云南省新能源装机进入高速发展期 图7：云南全省可开发新能源资源数量247GW 表6：云南省密集发布装机规模庞大的新能源建设规划 云南省政府力促省内新能源装机发展以满足电量平衡。为满足电量需求增长，《云南省绿色能源发展“十四五”规划》提出：1）“十四五”新增装机规模50GW以上，全面有序放开新能源开发，推动新能源成为未来增量电源主体；2）加快新能源布局规划、研究等工作，支持条件成熟的项目尽快启动建设，宜开全开。云南省政府预计在规划电源如期投产的前提下，“十四五”末云南省内电量供需方能基本平衡，我们认为云南省内新能源项目开发已迫在眉睫。 3.2.新能源电价下行风险较低，调节成本承担金额有限 新能源项目电价政策明确，大部分电量锁定燃煤基准价。《关于印发云南省在适宜地区适度开发利用新能源规划及配套文件的通知》、《云南省发展和改革委员会、云南省能源局关于云南省光伏发电上网电价政策有关事项的通知》均明确云南省内风电及光伏项目电量电价采用“保障+市场”电价机制，其中新能源项目全部或大部分电量电价执行燃煤发电上网基准电价。 表7：云南省新能源项目电价政策 云南市场交易电价存在上行空间，新能源综合电价下行风险较低。云南省市场化交易电量2022年全年售方平均成交电价0.223元/千瓦时，同比+0.0204元/千瓦时。2023年云南市场化电价延续上行趋势，1~7月单月售方平均成交电价均超过2022年同期。我们认为在新能源项目大部分电量电价已锁定在燃煤基准价、且市场交易电价延续上行趋势的情形下，云南省内新能源项目电价下行风险较低。 图8：云南省市场化电价延续上行趋势 图9：云南工业用电量占整体用电量比例高于全国 云南省工业用电占比较高，用电负荷波动性相对较小。2022年云南省工业用电量1729亿千瓦时，占同期云南省用电量比例为72.3%，超同期全国工业用电量占比7.5ppts，超同期广东工业用电量占比14.3ppts。工业客户用电负荷波动弱于第三产业和居民生活用电，云南省工业客户用电比例较高的特征使得云南省电网负荷波动性相对较低，对辅助服务的需求相对较弱。 图10：云南省全年用电负荷曲线波动性弱于广东省 表8：第三产业和居民生活用电负荷波动较大 新能源电量接近全额消纳，电量趋紧背景下云南弃风弃光的担忧显著弱化。2023年1~5月云南省风电利用率100%，较同期全国风电利用率+3.4 ppts；2023年1~5月云南省光伏利用率99.8%，较同期全国风电利用率+1.8ppts。我们认为受益于云南省居民及三产用电比例较低且电量供需持续趋紧，“十四五”期间云南省新能源项目弃风弃光的担忧显著弱化。 图11：云南省风电利用率高于全国 图12：云南省光伏利用率高于全国 云南新能源装机承担调节费用成本有限。2022年12月《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》提出：鼓励未自建新型储能设施或未购买共享储能服务达到装机规模10%的风电和光伏发电企业（含已建成项目），自行向省内燃煤发电企业购买系统调节服务。我们以新能源装机配备调节容量比例10%、调节容量基准价格（220元/千瓦·年）、2022年云南省各类装机及电量数据做静态测算，新能源承担度电调节费用约0.01元/千瓦时（约为云南省燃煤基准价的3.6%），影响程度相对有限。 公司省内新能源资源获取具备比较优势，高利用小时数有望带来超额收益。公司作为云南省属企业在省内新能源项目获取方面具备资源比较优势，2019~2022年公司风电平均利用小时数2824小时，较同期云南/全国风电平均利用小时数均值高160/672小时。我们预计在综合上网电价保持稳定及消纳成本降低的情况下，公司项目资源获取方面的比较优势有望成为带来超额收益的重要因素。 图13：公司风电项目利用小时数均值高于云南及全国平均水平 4.内部优势：集团明晰新能源发展路径，深化国企改 革进程 4.1.集团为云南省属新能源战略实施平台，内部分工明确 能投集团是云南省能源战略实施平台。公司控股股东能投集团是云南省能源战略实施平台和能源资源开发、建设、运营和投融资主体，区域地位及竞争优势显著。据能投集团公告：“公司作为云南省国资委直接监管的省属国有企业和云南省能源战略的实施平台，可在资源和资产整合等方面获得云南省政府很强的外部支持，未来云南省国资委或将进一步向公司划拨资产或授权公司作为其他相关能源领域的整合主体”。 定位云南绿色能源产业发展的主力军，集团新能源装机规划空间广阔。 能投集团围绕“打造