房地产行业中期报告：困境亦是机遇，把握结构性机会

行业观点： 2023年上半年基本面表现弱复苏。①销售总量维持弱复苏，结构性分化明显。2023年1-6月全国商品房销售面 积同比-5.3%，金额同比+1.1%；高能级城市销售更具韧性、改善型产品成交占比提升；房企分化加剧，部分民企出清，新晋央国企补位。②土地市场供需双降，各城市冷热迥异。2023年1-6月，全国300城宅地供应同比-37.7%，成交同比-31.8%；房企拿地策略趋同，聚焦核心一二线城市，上海、北京、杭州、成都等城市热度高企，低能级城市土拍冷淡；土拍市场地方国资、实业企业旗下房企等玩家的数量增多。③房企现金流仍处困境，有待政策进一步支持。房地产开发企业到位资金累计同比已持续16个月为负，2023年1-6月同比-9.8%；2Q23债券发行规模持续低迷，3Q23面临偿债高峰，房企信托融资渠道近乎冻结;期待REITs扩容商业地产后对存量市场的盘活。 政策端明确宽松，后续仍有优化空间。中央已多次定调房地产为支柱产业，要坚持“房住不炒、因城施策”原 则，支持刚性和改善性住房需求。去年至今供给侧“三支箭”齐发力，已推出两批共3500亿元保交楼专项借款、为民营房企发债提供增信、多家A股房企定增获批；需求侧多地持续出台取消限购限售等政策。但目前销售提振不明显，未来政策仍有优化空间，预计金融端“三支箭”对行业支持将延续，以时间换空间，化解行业风险。预计各地需求端宽松将持续发力，二线城市限制政策放开，更高能级城市或在支持置换改善需求、远郊限购宽松等方面优化；同时预计更多支持行业向新发展模式转型的政策将出台，包括租赁住房、城市更新、商业REITs等。 2023年基本面或呈“两头高、中间低”态势。①销售：当前行业在售库存基本企稳，后续供给缩量，销售保持 弱复苏态势，整体或呈一四季度高、二三季度低，预计2023年商品房销售面积12.6亿方，同比-7.6%；预计2023 年全年商品房销售金额13.5万亿元，同比+1.3%。②开竣工：房企开工意愿较弱且可新开工量不足，预计2023年全 年商品房新开工面积9.6亿方，同比-20.1%；全国范围“保交楼”持续推进，前期开竣工间的“剪刀差”或回补， 预计2023年全年房屋竣工面积9.8亿方，同比+13.8%。③开发投资：房企以收定支，主保交楼，有余力则拿地和新 开工，整体复苏“竣工＞拿地＞新开工”，预计2023年全年房地产开发投资金额12.2万亿元，同比-8.5%。 对标海外发达经济体，中国地产行业尚有空间。①2008年次贷危机后，美国政府采用积极的金融救援和财政刺激，房企探索自救道路，帕尔迪等大型房企通过降低企业负债、土地期权、并购、调整产品结构以及多元化发展等 方式提升自身实力。②日本90年代泡沫破裂，地产行业受到巨大影响，三井不动产等公司通过向轻资产运营转型、 降低杠杆防风险、提升管理运营能力等措施，度过危机，并巩固地位。③预计中国未来5-10年商品住宅销售面积中 枢约10亿方。城镇化率提升、家庭小型化和人均住宅面积的增加是住宅需求的有力支撑，中国城镇化率等相较海外发达经济体仍有较大发展空间。 投资建议： 我们复盘过去两年房地产板块股价走势发现政策放松会催化地产指数迎来20%左右的上涨，之后基本面若持续下行则会带动地产指数转跌，而基本面加速下滑同时又是新一轮政策放松催化板块股价上涨的前奏。今年Q2开始每月销售环比下跌，当前正处于加速下滑阶段，未来政策放松预期愈发加强，我们认为地产板块后续有望再次迎来上涨。本轮地产行业洗牌过程中，拥有稳健财务结构、良好区域布局、高质量产品、精细化管理等核心竞争力的优质房企 能持续提升市占率。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企，如建发国际、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央企国企，如保利发展、招商蛇口等。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 内容目录 一、行情复盘：政策放松催化上涨，基本面不及预期重回跌势5 二、2023年上半年基本面表现弱复苏6 2.1销售：总量维持弱复苏，结构性分化明显6 2.2投资：土地市场供需双降，城市之间冷热分化，部分房企强势拿地10 2.3开竣工：新开工低迷，竣工有保障13 2.4融资：房企现金流仍处困境，有待政策进一步支持14 三、政策基调明确宽松，后续仍有优化空间16 3.1中央顶层设计：原则“房住不炒”，定位“支柱产业”，转型“新发展模式”16 3.2供给侧：“金融16条”正加速落地16 3.3需求侧：房贷利率持续下降，地方调控因城施策18 3.4未来推测：供给侧支持持续落地，需求侧期待高能级城市宽松20 四、2023年基本面或呈“两头高、中间低”态势21 4.1销售：预计全年销售面积同比-7.6%，销售金额同比+1.3%21 4.2开竣工：预计全年新开工面积同比-20.1%，竣工面积同比+13.8%23 4.3开发投资：预计房地产开发投资金额同比-8.5%25 五、对标海外发达经济体，中国地产行业尚有空间26 5.1美国次贷危机后，地产行业再次发展26 5.2日本房地产泡沫破裂后，地产行业不断洗牌28 5.3中国房地产市场发展仍有空间30 投资建议32 风险提示35 图表目录 图表1：2021年至今地产板块股价走势复盘5 图表2：股价分化，央国企走势较民企更为稳健6 图表3：2023年1-6月累计销售面积同比下降5.3%6 图表4：2023年1-6月累计销售额同比增长1.1%6 图表5：6月销售面积回落至近五年最低水平（万方）7 图表6：6月销售额回落至近五年最低水平（亿元）7 图表7：1H23一线城市单月销售面积环比下降最少7 图表8：1H23一线城市累计销售面积同比增长最高7 图表9：二季度一手房成交面积降至近五年低位（万方）7 图表10：二季度二手房成交面积持续下行（万方）7 图表11：1H23一二手房累计成交面积同比分化8 图表12：二季度以来二手房环比持续为负8 图表13：2023年1-6月TOP100房企销售情况8 图表14：1-5月重点30城中有17城的套总价均值同比上涨9 图表15：1-5月重点30城中有17城的套总价中位数同比上涨9 图表16：1-5月重点30城各面积段住宅销售中90-120㎡是主流10 图表17：1-6月全国300城累计供应及成交均表现低迷10 图表18：2023年1-6月流拍率呈“U”型，溢价率呈倒“U”型10 图表19：2023年1-6月平均保证金比例呈下降趋势11 图表20：上半年集中供地22城土拍冷热分化较大11 图表21：2023年1-6月，销售TOP10房企拿地主要集中在一二线城市12 图表22：2023年1-6月，销售TOP10房企拿地城市明细12 图表23：土拍市场地方国资、实业企业旗下房企等玩家的数量逐渐增多12 图表24：新开工面积维持低位13 图表25：保交楼持续落地，今年竣工面积累计同比持续高增14 图表26：房地产开发企业到位资金累计同比持续为负，6月跌幅进一步扩大14 图表27：国内贷款、利用外资、自筹资金的年初累计同比跌幅持续为负14 图表28：债券发行规模持续低迷15 图表29：2023年第三季度将迎来房企偿债高峰15 图表30：房企信托融资渠道近乎冻结15 图表31：全球各国家/地区的REITs数量及规模16 图表32：2022年底至今中央层面对于房地产的政策及相关表述16 图表33：第二支箭持续落地17 图表34：近期股权融资取得进展的房企17 图表35：百城首套房贷利率持续下行18 图表36：上半年二三四线城市首套平均利率下降18 图表37：5月以来因城施策出台频次逐渐降低18 图表38：上半年因城施策主要体现在公积金政策及购房补贴19 图表39：截至2023年6月30日各地现行房地产调控政策19 图表40：历年老旧小区计划开工数和实际开工情况21 图表41：2013-2015年全国月度商品房销售额及同比21 图表42：2021-2023年全国商品房销售面积（季度）22 图表43：预计2023年全年商品房销售面积同比下降7.6%22 图表44：2022年至今全国商品房销售面积和销售金额累计同比对比22 图表45：2021-2023年全国商品房销售金额（季度）23 图表46：预计2023年全年商品房销售金额同比增长1.3%23 图表47：5家典型房企2022年计划新开工面积及同比23 图表48：2021-2023年全国房屋新开工面积（季度）24 图表49：预计2023年全年房屋新开工面积同比下滑20.1%24 图表50：全国商品房历年新开工和竣工面积有“剪刀差”25 图表51：全国各地区保交楼项目进展25 图表52：2021-2023年全国房屋竣工面积（季度）25 图表53：预计2023年全年房屋竣工面积同比增长13.8%25 图表54：2021-2023年全国房地产开发投资金额（季度）26 图表55：预计2023年房地产开发投资金额同比下滑8.5%26 图表56：美国房地产市场量价走势27 图表57：2000-2008年美国联邦基金目标利率（%）27 图表58：美国政府出台的促进地产金融市场发展的法案27 图表59：日本住宅&工业地价及增长率29 图表60：日本建筑&私人住宅投资额29 图表61：日本主要银行贷款利率29 图表62：日本经济增速29 图表63：三井不动产1991-2020财年净利润及同比走势30 图表64：美国人口及城镇化率走势30 图表65：日本人口及城镇化率走势30 图表66：典型国家房地产业增加值占GDP比重31 图表67：典型国家城镇化率对比31 图表68：2000-2020年城市人均住宅面积（㎡）31 图表69：2000-2020年平均家庭户规模（人/户）31 图表70：根据居民需求估算住宅需求量32 图表71：房改以来房地产市场销售规模走势32 图表72：典型房企竣工存货占总存货比例33 图表73：典型房企待偿负债覆盖倍数对比33 图表74：A股地产PE-TTM33 图表75：港股地产PE-TTM34 图表76：港股物业股PE-TTM34 图表77：覆盖公司估值情况34 一、行情复盘：政策放松催化上涨，基本面不及预期重回跌势 我们回顾过去两年房地产板块股价走势，发现三个规律： 第一，较大的政策放松或放松预期会催化地产板块股价上涨，带来指数20%左右的上涨。通过复盘我们发现，过去两年地产板块曾有过三轮较大上涨行情，如图1中淡蓝色阴影处所示。 第一轮上涨阶段是2021年11月~2022年1月，房地产指数在这期间从低点到高点 上涨18%，主要因为2021年11月市场传出承债式收购可突破三条红线，该政策在2022 年1月正式发文落地，期间2021年12月中央经济工作会议提“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”对地产表态积极。 第二轮上涨阶段是2022年3月~2022年4月，房地产指数在这期间从低点到高点上 涨19%，主要因为2022年3月，刘鹤副总理主持国务院金融委会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，高层级官员积极表态带动政策放松预期提升。 第三轮上涨阶段是2022年11月~2022年12月，房地产指数在这期间从低点到高点 上涨了24%，主要因为2022年11月，央行、银保监会发布金融16条，供给侧“三支箭”政策接连落地。 第二，在没有政策催化，且基本面持续下行（比如销售金额同比增速下滑）阶段，房地产板块指数也会随基本面快速下行，而这同时也是下一轮较大政策放松的前兆。指数快速下行阶段如图1中黑色箭头和虚线箭头所示，分别是2021年2月~2021年8月， 2022年1月~2022年2月，2022年9月~2022年10月，2023年4月~2023年6月。 第三，在基本面持平或小幅改善阶段，房地产板块指数变动较小，呈现箱体震荡，如图1中灰色阴影处所示。时间段分别是2022年5月~2022年9月，2023年1月~2023 年3月。