首次覆盖报告：云浮纷繁醒万物

——万物云（02602.HK）首次覆盖报告房地产/房地产服务 评级买入（首次） 投资摘要： 2023年7月19日 我们认为，物业在资本市场走到了一个周期的后半场，但物业行业尚处在初级阶段。在物业板块一路上涨高歌猛进的时代，资本助推了物业行业商业模式与价值的发现，而地产下行阶段却提醒了我们物企长期的发展动能并不仅仅取决于对地产的依附及规模的扩张，引发了我们对物业业务转型及本质的思考，就此角度而言，万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模式整合、物业服务价值变现等各方面均走在行业前列。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001高丁卉研究助理SAC执业证书编号：S166012208001018310350343 先行者万物云 资本市场的后半场行业的初级阶段：拉长周期来看，我们认为物业行业在资本市场也走到了一个周期的后半场，然而物业行业仍处于初级阶段，简单的规模扩张并不能带来物企盈利能力及估值的提升，物企告别了规模扩张的狂飙时代，转而向专业化经营领域深耕，在此背景下，万物云给出了提升管理密度、有效的管理半径、精益化管理、多元化客户战略、科技化运营等解题思路，在跑通盈利模式后有望带来其估值的提升。 万物云的解题思路：与规模相比，单城市管理密度更具意义，从单城市管理密度来看，万物云明显高于同行业。作为物业行业的先行者，万物云提出了蝶城+科技的解题思路，以提升单个街道项目浓度为主，在城市空间整合及“蝶城”战略的发展下，有望为公司带来更多的创收机会及盈利空间。 背靠万科实力强韧 万物云股份中，母公司万科企业占最大部分，员工持股及外部持股也是重要组成部分，股权结构稳定。 拥有国资背景的万科在财务及融资方面亦有相对优势，在行业总体承压的大环境下，万科依旧保持相对稳健的经营情况。同时，近期万物云高管增持亦是提振市场信心的重要举措，除高管增持以外，万物云还得到了外部资本增持。 多线业务交织协同源流并重科技赋能 住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务。万物云以街道为单位让更多的住宅项目距离更近，构成以劳动力为生产关系的可服务半径，找到行业规模经济的解决方案。截至22年，公司物业在管项目数量共计3446个，在管项目数量同比增速为22%，单项目收入亦稳步提升，19-22年期间，公司住宅物业服务单项目收入从411万元提升至430万元。 非住业务引支流：商企和城市空间综合服务。面对日益激烈的竞争及跨区域大型公司的综合物业管理需求不断提升的局面，万物云采用了客户多元战略，22年定制服务签约2.6亿元，同比增长超100%。其物业及设施管理服务19-22年复合增长率达43.21%，同时此项业务单方物业费亦逐年提高。科技引领：AIoT及BPaaS解决方案服务。作为目前市场上少数能将其科技产品商业化的物管公司，万物云的科技战略亦是其实现行业引领的举措之一。公司的AIoT及BPaaS解决方案服务主要以万睿科技平台对外输出，通过对外销售获得更多的场景进而迭代升级产品。截至22年，公司AIoT及BPaaS解决方案服务毛利达7.5亿元，同比增长35.86%，毛利率由19年21.2%提升至22年的31.6%。 财务分析 自19年起公司营业收入持续增长，于2022年提升至301亿，四年的复合增长率为29.3%。但是毛利率却有所下滑，受到宏观经济承压、非住市场竞争激烈、无形资产摊销、社保减免取消以及业务模式变化等影响，公司毛利率由19年末的17.7%下降至22年末的14.1%。 期间费用率整体呈下行趋势，应收账款管理整体健康，随着公司管理规模的扩大及计划内的减员，人均创收亦稳健上行。 投资建议：我们持续看好万物云的业绩发展，我们预测公司2023-2025年实现营业收入372.9/456.8/552.2亿元，同比增长23.8%/22.5%/20.9%；实现归母净利 润19/23.4/28.5亿 元 ， 同 比 增 长25.5%/23.2%/22%； 预 期EPS分 别 为1.61/1.98/2.42元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，蝶城进度不及预期风险，地产行业超预期持续下行风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险。 内容目录 2.背靠万科实力强韧...............................................................................................................................................................9 2.1背靠万科地产尽显巨擘风范......................................................................................................................................92.2守得云开见月明稳健扩张露锋芒..............................................................................................................................112.3各方增持彰显信心...................................................................................................................................................13 3.多线业务交织协同源流并重科技赋能................................................................................................................................14 3.1住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务...............................................................................................................153.2非住业务引支流：商企和城市空间综合服务............................................................................................................183.3科技引领：AIoT及BPaaS解决方案服务................................................................................................................20 4.1营业收入稳定增长...................................................................................................................................................224.2毛利逐年增长毛利率略有下降................................................................................................................................234.3期间费用率保持平稳...............................................................................................................................................244.4归母净利润有所下滑EBITDA趋于提升..................................................................................................................244.5应收账款管理较好...................................................................................................................................................254.6净现比保持稳定人均创收稳健上行.........................................................................................................................26 5.1基本假设条件..........................................................................................................................................................275.2盈利预测.................................................................................................................................................................305.3估值及投资建议.......................................................................................................................................................30 图表目录 图1：2022/11/1-2023/7/4物业及地产各指数涨跌幅..............................................................................................................5图2：2021/1/1-2023/7/4物业及地产各指数涨跌幅................................................................................................................5图3：2019年以来物业服务板块估值走势.............................................................................................................................5图4：19-22年以管理面积计物企市场份额占比情况..............................................................................................................6图5：上市物企并购数量及金额走势.....................................