四川锂矿行业首次覆盖：睡狮渐醒，核心锂矿价值有望重估

0] 四川锂矿行业首次覆盖，给予“增持”评级。受益于新能源汽车和储能需求爆发，锂行业需求未来有望维持30%以上的复合增速。 2022年锂行业供需矛盾依然突出，且供需缺口在于扩产速度较慢的资源端，看好锂价高位及其持续性。重点推荐拥有世界第二大 、亚洲第一大在产固体锂辉石矿——位居四川的甲基卡锂辉石矿134号脉采矿权证的公司融捷股份（002192.SZ）。 海外资源风险系数提升，中国锂资源开采大势所趋。自2020H2启动的锂行业超级周期，本质是矿端资源的缺乏。全球锂资源供给中，海外资源占比74%，为锂矿资源供给的主力。中国虽然是锂冶炼加工大国，但是对海外进口锂资源的依赖度高达60%以上。近期“智利环境委员会提出矿产资源国有化议案、墨西哥政府批准 ‘禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权’法案”等新闻接踵而至 ，对海外锂矿资源的出口加工或海外投资者的投资方面，风险系数提升。而2022年初，工信部宣布提升本国关键资源保障能力，加强与青海、四川、江西等省市沟通协调，推动加快国内锂资源的开发。 相较之下，中国锂矿资源开采是大势所趋。 四川锂矿资源丰富，但开采的难度使得其历史开发进度缓慢。中国进口的锂矿资源中，大半是锂辉石矿，其为电池级氢氧化锂的主要原料。而电池级氢氧化锂用于高镍三元正极材料中，由此可见锂辉石矿作为锂盐原料的重要性。锂辉石矿在中国四川也有分布， 且品质与体量不输海外矿山。但是受制于地理条件、民族问题、环保原因等问题，四川矿山的开采规模较小，开采周期较长，即便在当前高位的锂价刺激下，新增供给的增长速度依旧非常有限。 皇冠上的明珠——融捷股份的甲基卡134号脉锂矿山。融捷股份全资控股的甲基卡锂矿山为当前四川成熟的在产矿山，且扩产进度在即。在停产五年后，该矿山自2019年6月实现从0到1的蜕变——成功复产至今。甲基卡矿山的保有矿石资源储量2899.50万吨，平均品位超过1.42%，矿脉集中，是国内开采条件最优的锂辉石矿床。 根据其公告数据，计算出锂精矿单吨完全成本为2279元/吨。成本可以媲美全球最优澳矿Greenbushes。公司2022年的采矿产能为105万吨/年，选矿产能为45万吨/年，未来采选产能规划扩张至250万吨/年。扩产规划清晰，将为公司带来有力成长。 风险提示。新能源汽车销量不及预期。电池技术更迭替代锂电池应用。 1.中国锂资源开发为大势所趋 锂矿资源供给紧张格 1.1.全球锂资源集中分布于南美、澳洲，中国占比不高 全球锂资源集中分布于南美、澳洲。据USGS统计，2021年，全球锂资源量接近8000万吨金属量，其中南美三国玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，分别为2100万吨、1900万吨、980万吨，分别占比26%、24%、12%，合计占比达63%。全球已探明锂储量为2240万吨金属量，其中智利占比最大，已探明资源储量为920万吨，占比达41%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为570万吨、220万吨，占比为25%、10%。 局难扭转，中国大力 发展国内资源开发， 利好四川锂矿。 图1：南美三国锂资源占比过半 图2：智利、澳大利亚已探明储量最大 图3：全球锂供给量稳步增长，澳洲、南美为主力（单位：万吨LCE） 2021年仍由澳洲锂辉石矿供给全球主要锂资源，南美盐湖资源暂未大量释放。据USGS统计，2021年澳大利亚产量约29.3万吨LCE，占全球总产量的52%，其次为智利、中国、阿根廷，分别占比25%、13%、6%。全球资源供给主力仍为澳洲锂矿。据我们统计，2021年全球锂产能共计约68万吨LCE，仍主要来自澳洲Talison、Marion等锂辉石矿山， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南美盐湖、中国盐湖&矿山贡献部分产能。 图4：2021年全球锂资源主要由澳洲锂矿供给 图5：2021年西澳南美依旧为锂资源供应主力 1.2.海外锂资源国有化倾向加重 在全球电动车浪潮下，锂资源战略地位愈发重要。受益于全球范围内汽车电动化浪潮，锂作为关键原料，战略价值不断凸显。2020年9月，欧盟委员会发布的《2020年关键原材料（CRM）》将锂纳入其中；2022年2月，美国地质调查局（USGS）发布的对美国经济和国家安全至关重要的50种关键矿物商品清单中，锂亦赫然在列；在中国于2016年发布的《全国矿产资源规划（2016-2020年）》中，锂被定位为24种战略性矿产资源之一。 表1：中、美、欧均将锂列为关键战略性资源 随着锂价上涨和锂战略地位提升，海外锂资源大国国有化倾向加重。 作为锂资源储量、产量大国的智利、澳大利亚等，近年来均有限制外资进入本国锂矿的倾向，锂黏土开发较快的墨西哥国有化情绪亦有所显现，预计未来中资企业对这些国家锂矿的进入难度将大大提升。 （1）澳洲：FIRB审查趋于严格，限制中资企业进入。澳洲历来是中国锂盐冶炼的主要原料来源地，在上一轮锂行业周期中，天齐、 赣锋等企业均在澳洲成功布局了重要锂矿资源（Talison、Marion）。 但从2020年以来，澳洲政府对外国投资审查日趋严格，澳本土锂企对海外资本进入亦持排斥态度，预计中资企业参与澳洲锂项目开发的难度会越来越大，未来更多地是以小比例参股、包销等形式获取澳洲锂资源。 （2）智利：锂国有化情绪升温，政策仍在博弈过程中。2022年2月，智利制宪会议初步通过提案，希望促进铜、锂和其他战略资产的国有化；2022年3月，智利左派领导人Boric开启任期，其在选举中多次表示主张锂矿国有化、成立国有锂矿企业；2022年4月，智利制宪会议以98票赞成、46票反对驳回了一系列只在夸大环境保护尤其是围绕采矿业，促进铜矿、锂矿和其他战略资产国有化的提案，后续该提案修改后仍需提交制宪会议审议。预计智利即使推进锂资源国有化难以实现。 政策仍在各方博弈过程中，可能会在股权比例、税费等方面有所调整，但外资若想新进入智利锂矿，预计难度加大。 （3） 墨西哥：锂国有化议案已通过，正在审查锂资源合同。据美国USGS数据，墨西哥锂储量约170万吨，占比2%，虽然目前无在产矿山，但赣锋Sonora项目的开发未来将带来部分供给增量。2022年4月，墨西哥参议院以87票赞成，20票反对和16票弃权通过了总统AMLO提出的矿业改革法案，将锂列为战略矿产，锂矿开采收归国有，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权，同时墨西哥政府已开启对全部锂合同的审查，包括赣锋的Sonora项目。但目前墨西哥无锂矿（尤其是黏土型）的开采经验，若国有化决定完全落地执行，其锂资源开发进程预计将延后。 1.3.箭在弦上，中国锂矿资源发展是战略方向 中国锂资源占全球比例不高，但储量绝对值并不小。据USGS统计，2021年中国锂资源储量约150万吨金属量（折合约800万吨LCE），位列世界第四。但由于环保、审批等原因，国内锂资源开发进度较慢，历年产量并不大，据我们统计，2021年国内盐湖、锂辉石/云母产量分别约6.7、6.3万吨LCE，对比我国资源储量，仍有较大开发空间。 图6：中国锂资源储量世界第四（单位：万吨金属量）图7：中国锂资源实际产量不高（单位:万吨LCE） 中国锂资源多以盐湖形式存在，锂辉石资源集中于四川。据中科院盐湖所数据，我国锂资源中，盐湖卤水占比最多，主要分布于青海 、西藏地区。锂辉石资源主要分布于四川地区，约76万吨LCE，锂云母主要分布于江西，约34万吨LCE。但四川地区锂矿资源开发程度较低，据统计，其处于普查阶段的比例高达65%，勘探阶段比例仅为4%。 表2：中国锂辉石资源主要分布于四川 政策支持下，四川锂矿开发有望提速。2021年以来，随着锂矿供给紧张加剧，国家、地方层面均有意加快国内锂资源开发。 （1）2021年7月，四川省自然资源厅发布《四川省矿产资源总体规划（2021-2025年）（征求意见稿）》，其中指出，重点加强区内稀有金属矿产的勘查开发利用，优化川西锂矿矿业权设置，规划到2025年，新增至少50万吨氧化锂储量，年开采量至少达到50万吨矿石量。 （2）2022年2月，工信部副部长辛国斌在国新办发布会上表示，2022年将着眼于满足动力电池等生产需要，适度加快国内锂、镍等资源开发进度，打击囤积居奇、哄抬物价等不正当竞争行为。 （3）2022年3月，四川省甘孜州自然资源和规划局发布《矿产资源开发管理颁发（试行）》，指出应“推动矿业权竞争性出让”，坚持市场在资源配置中的决定性作用，营造公平竞争的矿业权市场环境，“ 除符合协议出让情形外，其他矿业权一律以招标拍卖挂牌方式公开出让”。 表3：国家、地方层面均有意加快锂矿资源开发 近日政策支持的成效已初步显现：2月25日，康定市政府公布《关于甘孜州麦基坦锂矿探矿权出让项目社会稳定风险评估公众参与公示》，意在加快该项目开发；4月19日，国家自然资源部通过对甘孜州打枪沟锂矿的开发方案的审查，后续项目开发阻力大大减轻。 2.锂辉石—氢氧化锂为高镍电池原料主流路线 2.1.从矿石到电池，一条多重认证的路 2.1.1.氢氧化锂是高镍三元的必然选择 由于烧结温度等原因，高镍三元材料必须采用氢氧化锂作为锂源。制备高镍三元材料要求烧结温度适中（NCM811要求烧结温度控制在800℃以下），随着烧结温度升高，材料结晶度提升，晶粒尺寸变大， 但如果材料的结晶度过高，在充放电循环过程中，材料晶格畸变严重，L i离子难以重新嵌入，导致材料循环性能变差。就锂源来看，碳酸锂熔点为720℃，单水氢氧化锂熔点仅为471℃，在烧结过程中氢氧化锂更容易进入熔融状态，从而与三元前驱体更均匀、充分混合，而碳酸锂往往需要烧结温度达到900℃以上才能得到性能稳定的材料，因此难以作为高镍三元材料的锂源。 图9：烧结温度过高导致结晶度过高，进而影响锂离子嵌入图10：氢氧化锂作为锂源的循环次数更优 2.1.2.锂辉石—硫酸法为氢氧化锂的主流工艺 电池级氢氧化锂具备一定的供给壁垒。（1）产品品质方面，电池级氢氧化锂的杂质规格全面严于电池级碳酸锂，在金属杂质控制 、化标杂质控制、产品一致性等方面均有较高标准，因此氢氧化锂的生产更需要具备稳定、优质的资源供应；（2）认证方面，电池级氢氧化锂大部分来自日韩、欧美等海外客户的定制化需求，目前整车厂、 电池厂直接与锂盐厂签订氢氧化锂供应协议正成为行业主流，除产品本身品质外，上游资源、供应稳定性、生产自动化水平等也是重要考量因素，由此带来电池级氢氧化锂的认证周期普遍在6-12个月。另外，ESG也正成为日益重要的考核标准，而盐湖提锂目前在淡水消耗等方面尚存在一些讨论争议。如2019年宝马与赣锋锂业签署的氢氧化锂供应协议中，明确要求赣锋使用来自澳洲的锂辉石精矿作为原料。 表4：电池级氢氧化锂认证需满足下游客户众多考量因素 锂辉石-硫酸法是生产氢氧化锂的主流工艺，产品品质稳定、生产工艺成熟。根据上游资源特点的不同，盐湖卤水、锂云母多直接用于生产碳酸锂，而氢氧化锂则主要以锂辉石为原料生产。锂云母和盐湖卤水产出的碳酸锂虽然可以经过苛化生产氢氧化锂（苛化成本1-2万），但是由于杂质含量相对较高，难以对锂辉石—电池级氢氧化锂工艺路线进行大规模替代。 图11：盐湖提锂当前技术需经过苛化才能产出氢氧化锂 图12：锂辉石—硫酸法生产环节少，品质稳定，为氢氧化锂主流工艺 2.2.锂辉石精矿进口依赖度高，中国冶炼产能亟需资源匹配 中国锂辉石—氢氧化锂冶炼产能占比全球接近90%，主要集中在四川、江西。据我们统计，2021年全球矿石生产氢氧化锂产能约35万吨，中国产能约30.1万吨，占比达86%。四川、江西地区产能分别为11.1万吨、13.3万吨，占全球总产能的32%、38%。 表5：全球矿石生产氢氧化锂产能主要分布在中国 图13：全球矿石生产氢氧化锂产能集中于中国四川、江西 全球锂辉石产能集中于西澳，中国锂精矿进口依赖度较高。由于矿业体系成熟、资源禀赋优越、至中国运输便利，西澳目前仍为全球锂辉石矿供应主力。据我们统计，2021年全球锂精矿产能约330万吨，其中西澳矿山占比约