商用密码产品提供商，专精特新“小巨人”

评级：买入（首次覆盖） 三未信安（688489.SH）/计算机 市场价格：58.50元/股分析师：闻学臣 执业证书编号：S0740519090007 分析师：苏仪 执业证书编号：S0740520060001 基本状况 总股本(百万股)113.89 流通股本(百万股)25.15 市价(元)58.50 市值(百万元)6662.53 股价与行业-市场走势对比 流通市值(百万元)1471.49 相关报告 商用密码产品提供商，专精特新“小巨人” 证券研究报告/公司深度报告2023年7月19日 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 270 340 457 609 808 增长率yoy% 34% 26% 34% 33% 33% 净利润（百万元） 75 107 146 193 259 增长率yoy% 43% 44% 36% 32% 34% 每股收益（元） 0.66 0.94 1.28 1.69 2.27 每股现金流量 0.27 -0.05 0.05 0.43 0.73 净资产收益率 19% 6% 7% 9% 11% P/E 89.2 62.1 45.7 34.6 25.8 P/B 17.2 3.5 3.3 3.0 2.7 备注：股价为2023年7月19日收盘价 报告摘要 公司专注密码技术，为安全提供全面的商密产品和解决方案。公司自成立起专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，同时公司主要产品均在市场上处于领先地位。公司的产品主要 分为四大板块，分别是密码板卡、密码整机、密码系统和密码芯片，密码芯片正在商业化中。整体来看，公司的产品广泛应用于多个关键行业，其中包括金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等；同时也应用于海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。公司股权结构清晰稳定，业绩成长性良好，毛利率稳步提升。从整体收入来看，公司整体营收从2018年至2022年分别为1.04亿元、1.34亿元、2.02亿元、2.7亿元、3.4亿元，2019至2022年同比增速分别为28.8%、5 0.7%、33.7%、25.7%。公司研发费用率和销售费用率不断提升，归母净利润稳步增长，增速有望加快。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 公司乘商密赛道东风，着力数据安全，有望迎来持续高速发展。当前商密已形成全产 业链条，密码硬件占比最大。我国现有商用密码产品达到3000余款，品类涵盖了密码 芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全产业链条，截至2021年，密码硬件占比为74.5%，密码服务占比18.9%、密码软件占比6.6%。我国商密产业高速发展，未来发展空间广阔。政策、合规、信创三板斧有效推进商密产业多商业领域应用。同时随着新技术新场景的不断出现，商用密码的应用正在向工业互联网、车联网、智慧城市等领域融入，不同领域对密码产品和相关适配设备提出差异化要求，尤其是新兴领域对密码功能和性能的要求会更高。随着数据安全的重要程度不断加深，在数据安全的全生命周期里，其技术底层和工作原理都离不开密码技术。 公司核心技术凸显先进性，产品+销售体系逐渐完备。公司产品纵横布局，从密码芯片 到密码系统，矩阵分布清晰。密码板卡领先行业，适应不同场景的广泛性需求，分细 项来看，公司的密码板卡又分为基础密码卡，商业级密码卡，专业级密码卡；公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，应用场景广泛，综合指标行业领先；公司密码系统包括密钥管理、身份认证系统和云密码服务平台。公司自主研发芯片，实现技术突破，带动第二增长曲线，或成为另一核心看点。芯片发展战略重点关注云计算和大数据安全领域，以及物联网安全领域。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式，从而有效拓展重点行业客户。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为4.57/6.09/8.08亿元，归母净利润 分别为1.46/1.93/2.59亿元，对应PE分别为45.7/34.6/25.8。考虑公司业绩高成长, 技术壁垒高，产业内有卡位优势，我们首次覆盖给予公司‚买入‛评级。 风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、专注密码技术，为网安提供全面的商密产品和解决方案.-5- 1.1商用密码基础设施提供商，专注于密码技术的创新和研发...................-5-1.2股权结构稳定清晰.................................................................................-8-1.3业绩成长性良好，毛利率稳步提升........................................................-8-1.4公司重视研发投入，技术创新成果丰硕...............................................-11-1.5双轮驱动的业务模式，销售服务能力进一步增强................................-11-1.6公司高管具备丰富的技术创新及行业相关经验....................................-12- 二、乘商密赛道东风，响应数据安全，持续高速发展......................................-12- 2.1商密行业已形成全产业链条，硬件占比最大.......................................-13- 2.2我国商密产业高速发展，未来发展空间广阔.......................................-15- 2.3多因素共同推动，商密产业进入发展黄金期.......................................-17- 2.4数据安全挑战助推商密行业发展..........................................................-24- 2.5公司位于商用密码厂商第一梯队，响应“一带一路”需求......................-25- 三、核心技术凸显先进性，产品+销售体系逐渐完备........................................-26- 3.1核心看点一：产品纵横布局，从密码芯片到密码系统，矩阵分布清晰-26- 3.2核心看点二：公司自主研发芯片，实现技术突破，带动第二增长曲线-31- 3.3核心看点三：服务厂商客户+最终客户，双轮驱动有效拓展市场........-32- 四、盈利预测及投资建议..................................................................................-33- 4.1.................................................................................................................盈利预测.....................-33- 4.2投资建议.............................................................................................-36- �、风险提示....................................................................................................-36- 图表目录 图表1：三未信安产品全景图.............................................................................-5- 图表2：三未信安主要产品的演变和技术发展情况............................................-6- 图表3：三未信安重点产品................................................................................-7- 图表4：公司主要客户........................................................................................-7- 图表5：三未信安股权结构图.............................................................................-8- 图表6：公司营收规模及增速.............................................................................-8- 图表7：分产品营收及增速................................................................................-8- 图表8：2018-2022年公司整体毛利率情况错误!未定义书签。 图表9：2018-2022年分产品毛利率情况..........................................................-9- 图表10：2019-2022年公司三费费用及费用率...............................................-10- 图表11：2018-2021年公司归母净利润情况...................................................-10- 图表12：2018-2021年公司净利率情况..........................................................-10- 图表13：2019-2021年公司研发费用及增速...................................................-11- 图表14：2019-2021年公司研发人员数量......................................................-11- 图表15：2021年公司下游客户占比情况........................................................-12- 图表16：三未信安主营业务模式.....................................................................-12- 图表17：商用密码供需关系产业链.................................................................-13- 图表18：密码不可替代的属性.........................................................................-13- 图表19：商密产业链条.......................