策略观点：高股息将逐渐成为主流价值策略

证券研究报告：策略报告 2023年7月19日 大盘指数 策略观点 4000 3000 2000 9000 3000 8000 7000 2000 上证指数深证成指 中小100创业板指 13000 12000 11000 10000 高股息将逐渐成为主流价值策略 主要观点 全球价值投资者开始在世界范围内交易（股息率-融资成本）这样的无风险套利机会，日本股市长期零利率、估值低波动、股息率稳定的市场恰好满足了这样的需求。这种策略的流行反映了全球价值投资者风险偏好下降的趋势。 这样的套利机会在A股市场中正变得不可忽视： 一是套利/价值/绝对收益资金规模在增长，背后是私人部门资产配置长期化和定期化的趋势； 二是无风险利率长期下行，高息固收资产供给减少，权益资产中的高股息资产配置价值凸显； 三是“中特估”背景下，相当一部分资产拥有了贡献稳定分红的保障机制和估值“安全垫”。 从价值投资者方法论角度看，A股中大量高股息资产本身符合价 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:杨柳 SAC登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 《行情企稳反弹，风险偏好改善》-2023.07.16 值投资者偏好的长期现金流贴现估值法，过去这种估值方法被广泛实践在消费行业并在投资人心中根深蒂固，当前A股中高股息的类固收资产已经是为数不多的能够实践DCF方法的资产。 研究所 从上市公司角度看，一方面地产链和出口链公司长期盈利预测难度上升，另一方面减持诉求下市值管理动机更强，价值投资者与上市公司和交易对手方博弈难度上升。相比之下，高股息可以将实际控制人和其它股东利益绑定在一起。 近期研究报告 从基金产品角度看，今年上半年公募发行规模和数量均出现显著下滑，超过170只延期结束募集、6只发行失败，相比之下，“一日售罄”的基金超过60只，大多数是指数和债基，高分红优势的REITs也受到欢迎。过去五年基金公司重点布局赛道、热门科技行业和宽基指数产品，高股息类产品开始供不应求，尤其是红利指数跟踪基金之外的红利增强或主观高股息策略相对稀缺。 风险提示： 经济复苏强度超预期，政策逆周期调节强度超预期，公司盈利情况不及预期。 目录 1套利视角看高股息策略的性价比5 2高股息策略将逐渐成为主流策略9 3风险提示12 图表目录 图表1：从日本股债利差转正开始，日经指数结束了90年代开始的二十年熊市，开启了长期上行趋势4图表2：今年保险类资金规模增速首次高于公募基金增速，保费增长是核心动力（单位：%）5 图表3：资金供给显著强于资金需求（单位：%）6 图表4：M1-M2剪刀差持续走阔（单位：%）6 图表5：1963-1973年出生人口高峰今年开始进入退休，老龄化将进入加速阶段6 图表6：GDP与人民币贷款加权平均利率（单位：%）7 图表7：90年代开始日本通胀下行至零带来利率水平同步下降至零（单位：%）7 图表8：A股股息率高于日本股市（单位：%）8 图表9：日本股市长期跑赢A股8 图表10：日经指数的上涨中估值也有小幅提升9 图表11：A股红利低波指数估值长期下行9 图表12：主流红利指数净值走势10 图表13：增强型红利指数基金净值整体表现强于指数11 图表14：主流红利指数业绩表现普遍优于沪深30011 图表15：红利类产品12 从中长期视角看，高股息策略将逐渐成为A股市场最不容忽视的主流策略。高股息策略的核心逻辑是套利，即股息率和社会融资成本之差。这是任何资 本市场中套利资金或价值资金永远在寻找的机会，无论市场风险偏好或预期回报率如何变化。当然，在整个市场面临风险偏好、无风险利率和盈利增长三者都下行的环境下，还会有套利或价值资金之外的投资者积极拥挤到高股息策略中。 以巴菲特为代表的全球价值投资者正在全球范围内寻找这样的机会。美股现在显然不是价值投资者最好的实践市场，其股息率和融资成本之差正处于历史最极端的水平，一方面是治理疫后通胀带来的超高融资成本，另一方面是科技股反弹估值上升拉低的整体股息率，两者共同导致全球价值投资者开始寻找美股之外的套利空间。而日本股市正是实践高股息策略的理想市场，长期低利率、估值和股息率稳定，同时一定程度避开甚至受益于G2关系。实际上，早在2010年，当日本股市平均股息率开始超过长期无风险利率，日经也正式终结了1989年开始的二十年漫长熊市。 图表1：从日本股债利差转正开始，日经指数结束了90年代开始的二十年熊市，开启了长期上行趋势 日经225股息率-日本10Y国债收益率(%)日经225:右轴 3 2.5 2 1.5 1 0.5 1986-07-05 1987-07-05 1988-07-05 1989-07-05 1990-07-05 1991-07-05 1992-07-05 1993-07-05 1994-07-05 1995-07-05 1996-07-05 1997-07-05 1998-07-05 1999-07-05 2000-07-05 2001-07-05 2002-07-05 2003-07-05 2004-07-05 2005-07-05 2006-07-05 2007-07-05 2008-07-05 2009-07-05 2010-07-05 2011-07-05 2012-07-05 2013-07-05 2014-07-05 2015-07-05 2016-07-05 2017-07-05 2018-07-05 2019-07-05 2020-07-05 2021-07-05 2022-07-05 2023-07-05 0 -0.5 -1 -1.5 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 -20 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1套利视角看高股息策略的性价比 这样的套利机会在A股市场中正变得不可忽视。一是套利/价值/绝对收益资金规模在增长；二是无风险利率长期下行；三是“中特估”背景下，相当一部分资产拥有了贡献稳定分红的保障机制。 具体来讲，绝对收益资金的规模正在显著增长。今年，保险资管规模已经超过25万亿，在公募产品发行持续遇冷的情况下，保险资产规模增速今年开始首次超过了公募产品，保费收入的持续增长是险资规模上升的主要原因。而这正体现了在利率长期下行的预期影响下，居民部门正在将存款长期化和定期化。因此，目前为止我们观察到的固收市场的“资产荒”不仅来自经济弱复苏，也来自绝对收益资金规模的显著增长。这种债市“资产荒”对于权益市场的意义是，越来越多的“固收+”资金将不得不下沉到权益市场中的类固收资产。 图表2：今年保险类资金规模增速首次高于公募基金增速，保费增长是核心动力（单位：%） 保险公司:保费收入:累计同比保险公司:保险资金运用余额:投资:同比基金管理公司管理资产规模:公募基金:同比 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0.00 -5.00 资料来源：Wind，中邮证券研究所 二是我们将很可能进入长期的利率下行趋势中，股债利差的趋势性走阔将持续提高权益资产中高股息公司的配置价值。 利率水平的中枢取决于经济潜在增速，而经济潜在增速取决于资本增速、劳动力增速和全要素生产力。 资本增速方面，尽管M2持续高增长，但资金向资本的转化效率在持续走低，体现为M1和M2剪刀差走阔，背后是私人部门投资消费增速趋势性下滑以及政策坚持高质量发展、不走“强刺激”老路。 图表3：资金供给显著强于资金需求（单位：%）图表4：M1-M2剪刀差持续走阔（单位：%） 中国:社会融资规模存量:同比中国:M2:同比M1:同比-M2:同比M2:同比M1:同比 4050.00 35 40.00 30 2530.00 2020.00 15 1010.00 2000-01 2001-02 2002-03 2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 2021-09 2022-10 50.00 2000-01 2001-02 2002-03 2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 2021-09 2022-10 0 -10.00 -20.00 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 劳动力方面，我们从2023年开始将加速进入老龄化。1963-1973年期间每年超过2500万的出生人口高峰将在今年步入退休，劳动力人口占比将进入加速下行阶段，全社会抚养压力上升。 图表5：1963-1973年出生人口高峰今年开始进入退休，老龄化将进入加速阶段 �生人数（万人）15-64岁占总人口比例（%）:右轴 3500.0076 3000.0074 2500.0072 2000.0070 1500.0068 1000.0066 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 500.0064 资料来源：Wind，中邮证券研究所 全要素生产力方面，本质是技术突破带来的劳动生产率提升，目前看AI技术正有提高全球劳动生产率的潜力，但在美国的遏制意图下，我们实体经济何时、何种方式能全面受益于这轮AI科技革命依然未知。 因此，从经济潜在增速的决定因素看，利率长期下行概率较大。 除此之外，目前的社会平均融资成本相对经济潜在增速依然较高，增量财富对存量利息的覆盖难度越来越大，在私人部门和地方政府部门均出现了这个问题，降低存量债务成本已经是政策必选项。短期政策利率大幅下行依然受到海外货币政策掣肘，伴随明年开始欧美货币政策进入降息周期，国内利率下行的空间将逐渐打开。 图表6：GDP与人民币贷款加权平均利率（单位：%） GDP:当季同比金融机构人民币贷款加权平均利率 20.00 15.00 10.00 5.00 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014