黄金初步逻辑兑现，静待下朵花开

黄金初步逻辑兑现，静待下朵花开 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： COMEX黄金触及历史最高点后一路回调至1900美元/盎司获得一定价格支撑，伴随近期宏观数据超预期走软、加息预期边际放缓后，金银迎来反弹，其中白银明显表现更为突出，上行动能充足。6月非农数据并没有如ADP显示出的那样火热是这轮金银反弹的动能之一，第二波动能源于6月美国CPI数据超预期走弱。 进一步分析，核心通胀数据的下滑是由核心商品和核心服务共同贡献的。其中，核心商品方面，领先指标早早就开始回落的二手车分项，在6月最终还是跟随下行。核心服务方面，亦出现了喜人的下滑趋势。最为关键的是，最坚挺的住房租金分项，在本月出现了显著放缓的迹象，亦打响了下半年去通胀的主旋律。当然也需要警惕，随着高基数效应的消退，通胀将迎来一个较为艰难的平台期。 再往后看，我们依然对贵金属维持阶段性看多的观点，只不过短期想要看到进一步冲高，还需要更多的验证和驱动。而在这个过程中，由于还没深度交易衰退，相对来说白银本身的弹性、短阶段旺盛的光伏需求和国内持续去化的库存，将使得白银单边做多将拥有比黄金更好的收益率，金银比来看短期推空金银比策略。此外，因光伏带来的内需显著强于外需，且国内去库海外累库的格局，白银多国内空海外的内外反套策略在锁住人民币汇率的情况下，亦有一定的交易机会，值得关注。 （正文） 1.经济数据超预期走软，美元下破100水位 回看我们半年报《谨慎乐观，调整后再迎上行通道---2023年下半年贵金属期货行情展望》中对于贵金属下半年行情的判断——坚实的支撑，有限的上涨，在近期的走势中得到了一定的验证。COMEX黄金触及历史最高点后一路回调至1900美元/盎司获得一定价格支撑，伴随近期宏观数据超预期走软、加息预期边际放缓后，金银迎来反弹，其中白银明显表现更为突出，上行动能充足。 6月非农数据并没有如ADP显示出的那样火热是这轮金银反弹的动能之一，虽然整体仍然呈现了紧俏的劳动力供需关系，甚至薪资出现了小幅反弹，但是继续减少的新增就业人数令市场大舒一口气。第二波动能源于6月美国CPI数据超预期走弱，市场之所以会反应如此激烈的原因在于，此次数据不仅仅是总体通胀同比回落到3%这样一个接近目标线水位的数值，更是因为其中此前一直高位坚挺的核心通胀出现了松动的迹象，给到类似“拐点”性的情绪刺激。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.核心通胀进入下行新篇章 进一步分析，核心通胀方面同比下降至4.8%，环比表现则进一步减速至0.2%，这样的下滑是由核心商品和核心服务共同贡献的。核心商品环比录得-0.1%，结束了为期3个月的商品反弹叙事，回归通缩通道；核心服务则环比增速保持了3个月的0.4%后，终于有所动摇，放缓至0.3%。 核心商品方面，领先指标早早就开始回落的二手车分项，在6月最终还是跟随下行，环比增速从上月的4.4%变化至-0.5%。正如前瞻数据曼海姆二手车价格指数（月度）和Blackbook周度二手车价格所显示的那样，二手车价格实质上从5月就开始下滑，但可能因为批发市场和零售市场之间价格传导存在一定滞后性，才在6月成为数据层面向下拖拽通胀的有力助推。而最新的数据显示，7月上半旬二手车价格仍然维持下行趋势，且随着芯片短缺的缓解、新车价格回落令二手车不再具备吸引力、出行旺季即将过去，未来很 难再看到二手车重新反弹的契机。同时，除去二手车之外的商品通胀同比表现也进一步下滑且环比保持维稳状态，核心商品对于通胀的下滑将逐步贡献更大的显性力量。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Blackbook，国泰君安期货研究 核心服务方面，亦出现了喜人的下滑趋势。相较于商品来说，服务是更难以预测的一项，即便此前核心商品出现了反弹，但我们知道近两个月（尽管可能无法确定具体时间）一定会看到增速的放缓。相反地，基于美国居民手里还有充足的消费能力，如超额储蓄所显现的那样，以及仍然表现良好的薪资水平和持续吸纳人才的服务业新增就业数据，都持续地暗示服务业增长动能犹存。当然，如果剔除掉住房租金来看核心服务，6月同比继续维持下滑态势，环比回升但在可控范围内，其中代表旅行需求的机酒分项和医疗服务分项（在疫情后对通胀贡献较大）已经显著放缓，鲍威尔所提及的薪资通胀螺旋上升的可能性已经微乎其微。 最为关键的是，最坚挺的住房租金分项，在本月出现了显著放缓的迹象，亦打响了下半年去通胀的主旋律——当能源和以有色黑色为主的大宗原材料价格来到相对低位，以供应链恢复、壮龄劳动力回升至历史高位代表的供给侧因素回归，此前带动通胀回落的最主要的因素已经难以进一步为通胀从3%至2%提供显著助力，必须要有新的、具有显著下降空间的因素来成为主导。住房租金分项显示出了这样的潜能。6月主要住房租金和OER环比增速分别从上月的0.49%和0.52%，进一步放缓至0.46%和0.44%，相比去年峰值水平（0.7-0.8%）大幅改善。从领先17个月的指标房价指数来看，向下拐头后一是趋势稳定没有反弹，二是下滑空间较大。 展望下半年，从租房市场自身供需情况来看，也有望进一步放缓。一方面，近期美国租房市场中建租住房（Built-to-rent homes，专门为租房搭建的房屋）成为了新的趋势，正在有效为租房市场提供新增供给。根据国家出租房屋委员会报告称，亚利桑那州规划的在建的住房数量为2011套每百万居民，北卡罗来纳州以1071套每百万居民位列第二，全国平均为345套每百万居民，总在建单位约为11万5000套。另一方面，需求侧夏季假期期间通常是租房旺季，游客和留学生大批到访将会抬高租金，短暂的季节性冲击后，无论是新签订的合约还是续租合约高峰期一过，需求走软将有助于在下半年看到更为明显的租金下滑趋势。从出租空置率也能看出近期有所提高，预示租房行业的降温。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：National Rental Home Council, U.S. Census Bureau; Chart: Thomas Oide/Axios，国泰君安期货研究 3.警惕下半年基数效应褪却后通胀平台震荡 不过值得注意的是，总体通胀同比回落到3%看似已经是很低的水位，但这个数值很大程度上是由去年的高基数所贡献的。根据我们此前建立的模型，6月总体通胀的确是回落到3%附近，此后，随着高基数效应的消退，通胀将迎来一个较为艰难的平台期。三种路径下(一、季节性预测，二、环比表现等差递减0.05%、三、环比表现等差递减0.02%)，至今年12月总体通胀同比均处在3%上方，甚至在第三种假设情形（通胀下降最缓慢）中12月通胀同比反弹至4%。不过若以前两种路径预测，至明年1月将有效下破3%，但假设条件也比较严苛，如第一种路径下明年1月将进入通胀环比通缩。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 4.关注贵金属阶段性交易机会 核心通胀显著降温或许证实了美国经济并非预计得那样坚不可摧，期待已久的核心通胀全面下行拐点给予了市场较大的想象空间，虽然深度暂时难言，但只要会来，就可以先开启交易，这也是美指市场空头交易者集中涌入推跌至100以下的主要原因，也令黄金多头获得了极大的信心。从此次市场剧烈的反应不难看出，在大周期向下这一点毋庸置疑时，火热的就业数据和迟迟不下来的核心通胀像是市场的一根刺，不断地挑战着以周期切换为主要逻辑的交易者心态，而当一些即便是微弱放缓的信号（例如非农不及ADP）出现时，都会引起蛰伏已久的资金异动。 事实上，这也是为什么我们在明知道软着陆可能是大概率的情况之下，还是认同黄金不会一直趴在底部位置、有机会逢低布局向上头寸的逻辑之一。对于更加具有韧性的经济数据、从而交易加息进一步趋紧、利率再度抬高的叙事，市场已经疲惫且麻木不堪，无非预期差就是下半年在7月之外是否还有25bp的空间。相反，对于数据超预期走弱、高利率使得需求实际下滑这条叙事逻辑将更加吸引投资情绪，当然，这都是建立在我们认为目前处在限制性水平下的高利率一定会或早或晚地显性作用在经济增长中的基础之上。即便未来最终较为丝滑地过渡到下一个周期，或者看到实际利率获得新的上行动能，届时再切换交易主线条、证伪衰退降息逻辑、收回涨幅（对于金银），也不迟。 再往后看，我们依然对贵金属维持阶段性看多的观点，只不过短期想要看到进一步冲高，还需要更多的验证和驱动。相对来说，在人民币偏弱的环境下，沪金比COMEX黄金价格重心更高、更易走出流畅连贯的上涨行情。而在这个过程中，由于还没深度交易衰退，相对来说白银本身的弹性、短阶段旺盛的光伏需求和国内持续去化的库存，将使得白银单边做多将拥有比黄金更好的收益率，金银比来看短期推空金银比策略。此外，因光伏带来的内需显著强于外需，且国内去库海外累库的格局，白银多国内空海外的内外反套策略在锁住人民币汇率的情况下，亦有一定的交易机会，值得关注。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安期货产业服务研究所